药明生物(02269.HK)2023年中报点评：剔除新冠项目收入同比增长59.7%，临床及商业化阶段项目持续加速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月19日买 入药明生物（02269.HK）--2023 年中报点评剔除新冠项目收入同比增长 59.7%，临床及商业化阶段项目持续加速核心观点公司研究·财报点评医药生物·生物制品证券分析师：彭思宇证券分析师：张佳博0755-81982723021-60375487pengsiyu@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980521060003S0980523050001证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002基础数据投资评级买入(维持)合理估值48.36 - 62.42 港元收盘价43.60 港元总市值/流通市值185333/185333 百万港元52 周最高价/最低价77.40/35.00 港元近 3 个月日均成交额846.73 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告剔除新冠项目影响，2023H1收入同比增长59.7%。2023H1公司实现营收84.9亿元（同比+17.8%），归母净利润 22.7 亿元（同比-10.6%）。公司收入端增速放缓主要受 2022H1 新冠项目高基数影响。2023H1 非新冠项目收入 79.6 亿元（同比+59.7%），新冠项目收入 5.3 亿元（同比-76.2%），新冠项目收入占比降至 6.2%，新冠所带来的高基数影响逐步消退。临床及商业化阶段项目持续加速。分临床阶段来看，临床前收入 28.1 亿元（同比+6.6%），增速下滑主要受全球生物制药投融资放缓影响，随着海外投融资环境回暖，公司临床前收入增长有望恢复。临床早期收入同比增长 51.8%，得益于公司强大的 R 端和 D 端服务能力，推进“Followthe molecule”策略稳步向前。剔除新冠项目，临床 III 期和商业化阶段项目收入 36.0 亿元（同比+130.3%），后期项目是公司收入持续增长的主要动力。毛利率短期承压，各项费用基本稳定。2023H1 公司整体毛利率 41.9%（同比-5.5pp），预计下滑的主要原因有：1）新建产能 Capex 持续高投入，2023 年上半年爱尔兰、德国、石家庄、美国 4 个厂房同时上线，产能处于爬坡阶段，目标在未来 3-4 年内达到公司平均利润水平；2）受全球生物制药投融资放缓影响，早期项目减少（中国市场受影响较大），7月份已感受到欧美地区投融资环境回暖；3）现有设施停工检修，短期内产能利用率受到影响，预计 2023 年下半年将完成全部检修工作。WBS（药明生物业务管理体系）带来运营效率提升，对 2023H1 毛利率产生1pp 正影响。我们认为：2023 年为公司毛利率低点，随着短期负面影响出清和海外产能爬坡，毛利率有望逐步提升。投资建议：公司为全球生物药 CRDMO 龙头企业，首次覆盖，给予“买入”评级。公司为全球布局的生物药 CRDMO 一体化龙头，预计公司 2023-2025 年归母净利润 49.14/64.62/85.46 亿元，同比增速 11.2%/31.5%/32.2%。综合绝对估值与相对估值，公司合理价格区间为 48.36-62.42 港元，对应市值 2056-2654亿港元，较当前股价有 10-42%溢价空间。风险提示：地缘政治风险；行业景气度风险；竞争加剧风险；政策风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,29015,26919,88625,71033,310(+/-%)83.3%48.4%30.2%29.3%29.6%净利润(百万元)33884420491464628546(+/-%)100.6%30.5%11.2%31.5%32.2%每股收益（元）0.801.041.161.522.01EBITMargin61.5%57.9%24.0%25.8%27.5%净资产收益率（ROE）10.5%12.6%12.3%13.9%15.5%市盈率（PE）51.239.235.326.820.3EV/EBITDA30.522.029.223.218.3市净率（PB）5.374.954.343.743.16资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2剔除新冠项目影响，2023H1 收入同比增长 59.7%。2023H1 公司实现营收 84.9 亿元（同比+17.8%），归母净利润 22.7 亿元（同比-10.6%）。公司收入端增速放缓主要受 2022H1 新冠项目高基数影响。2023H1 非新冠项目收入 79.6 亿元（同比+59.7%），新冠项目收入 5.3 亿元（同比-76.2%），新冠项目收入占比降至 6.2%，新冠所带来的高基数影响逐步消退。图1：药明生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药明生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理临床及商业化阶段项目持续加速。分临床阶段来看，临床前收入 28.1 亿元（同比+6.6%），增速下滑主要受全球生物制药投融资放缓影响，随着下半年海外投融资环境回暖，公司临床前收入增长有望恢复。临床早期收入同比增长 51.8%，得益于公司强大的 R 端和 D 端服务能力，推进“Follow the molecule”策略稳步向前。剔除新冠项目，临床 III 期和商业化阶段项目收入 36.0 亿元（同比+130.3%），后期项目是公司收入持续增长的主要动力。图3：药明生物按新冠收入拆分图4：药明生物临床各阶段收入情况资料来源：公司公告、投资者演示材料，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、投资者演示材料，国信证券经济研究所整理北美、中国区收入同比持平，欧洲区增长近 100%。分地区来看，公司在北美、欧洲、中国三大核心地区均实现了正增长。其中，2023H1 北美区实现收入 39.3 亿元（同比+0.8%），中国地区实现收入 17.9 亿元（同比持平）。欧洲区表现亮眼，2023H1 实现收入 25.5 亿元（同比+96.8%），主要系欧洲区产能逐步释放，且公司强大的一体化研发服务能力获欧洲客户认可。未来 3 年欧洲区增速有望持续高于整体，是公司的重要增长来源。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：药明生物各地区收入变化情况（亿元）图6：药明生物各地区收入占比变化情况资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理毛利率短期承压，各项费用基本稳定。2023H1 公司整体毛利率 41.9%（同比-5.5pp），下滑的主要原因有：1）新建产能 Capex 持续高投入，2023 年上半年爱尔兰、德国、石家庄、美国 4 个厂房同时上线，产能处于爬坡阶段，目标在未来 3-4 年内达到公司平均利润水平；2）受全球生物制药投融资放缓影响，早期项目减少（中国市场受影响较大），7 月份已感受到欧美地