数字音乐行业深度报告：流媒体驱动行业回暖，多元化变现提升成长空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 互联网 [Table_IndustryInfo] 数字音乐行业深度报告 中性 （维持评级） 2018 年 10 月 28 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 流媒体驱动行业回暖，多元化变现提升成长空间  行业概览：数字音乐驱动音乐产业回暖 2017 年，全球音乐产业收入为 173 亿美元，同比增长 8.1%，其中 54.3%来自数字音乐，数字音乐市场规模增加主要在于流媒体付费订阅数增加。与全球音乐相比，中国数字音乐市场盈利方式具有多样化的特点。2017 年，我国数字音乐市场规模达 180 亿元，近 6 年复合增速达 58.1%。行业上游为各大唱片公司及独立音乐人，中游服务提供商环节，已经形成了“腾讯音乐+网易云音乐”一超一强式格局；需求端用户对音乐的需求集中于头部歌曲。  竞争格局：“一超一强”格局稳固，中腰部流量加速向头部汇集 国内在线音乐市场的主要玩家包括腾讯音乐（含 QQ 音乐、酷狗音乐和酷我音乐）、网易云音乐和虾米音乐。腾讯音乐凭借版权及生态优势，合计市场渗透率达 76%，成为国内在线音乐市场的绝对领导者。2018 年 7 月，酷狗、QQ 及酷我音乐 MAU 分别达到 3.52 亿、2.93 亿、1.32 亿；网易云音乐深耕垂直用户及社区氛围运营， 2018 年 7 月 MAU 达 1.16 亿次。由于上游版权费用高企、用户使用习惯、腾讯音乐及网易云音乐各自特点鲜明等原因，我们判断，我国在线音乐行业“一超一强”格局将稳固，中腰部平台流量将持续向头部汇集。  趋势研判：国内在线音乐市场规模扩张或将依赖多元付费模式 1）Spotify 及 Pandora 的表现说明，短期内依靠订阅付费及广告不能维持平台良性运转；2）国内手机音乐用户渗透率已达 66%，人均 ARPU 值尚存较大提升空间：2018H1，腾讯音乐人均 ARPU 值为 39.73 美元，约为陌陌的 1/2，YY 的1/4。而在线音频行业使用特性等问题，使其付费率提升缓慢，2018Q2，腾讯音乐付费率仅为 4%左右，付费率提升速度与爱奇艺等在线视频行业相比较为缓慢。  卡位版权及生态优势，腾讯音乐有望成为国内在线音乐行业受益者 腾讯音乐版权资源及生态优势显著：1）资源优势：版权互授不改腾讯音乐资源优势，1%差异化版权构建内容护城河。新增内容方面，受益于与腾讯视频、腾讯微视的深度合作，腾讯音乐包揽众多新兴热歌。2）生态优势：以在线音乐为入口，“听唱看玩”一站式音乐体验打开变现空间，直播打赏业务为平台贡献了较高利润；3）结合单用户及 PS 估值，我们认为公司合理估值为 296-447 亿美元。  风险提示 正版版权政策的推进不达预期；在线音乐行业用户付费渗透率提升不及预期；在线娱乐单用户 ARPU 值提升不及预期；行业竞争加剧；国内经济增速放缓等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 净利润（百万） PE 代码 名称 评级 （百万） 2016 2017 2016 2017 0700 腾讯控股（港元） 无评级 269 2,561,355 45,941 85,547 55.8 29.9 NTES 网易（美元） 无评级 199 26,199 1,673 1,639 15.7 16.0 TME 腾讯音乐（美元） 无评级 - - 65 288 - - 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《掌趣科技-300315-2018 年半年报点评：全面研发+重磅 IP+全球化战略，精品游戏带动公司业绩》 ——2018-08-29 《科达股份-600986-2018 年中报点评：“数据+技术”赋能营销业务高增长，账期优化效果显著》 ——2018-08-29 《三七互娱-002555-2018 年半年报点评：研发推动网游业绩，全球化+泛娱乐+IP 战略拓宽市场范围》 ——2018-08-29 《昆仑万维-300418-2018 年半年报点评：社交内容变现持续深化，游戏业务更名 GameArk再起航》 ——2018-08-24 《国信证券-财报点评-星辉娱乐-300043-游戏体育双驱动，优质 IP 与国际化战略效益凸显》 ——2018-08-14 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 联系人：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1O/17D/17F/18A/18J/18A/18上证综指互联网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国在线音乐行业用户红利基本见顶，后续市场规模的提升主要依赖于用户付费渗透率及人均 ARPU 值的提升。目前，腾讯音乐集团在线音频付费率仅为3.6%，相比于爱奇艺、Spotify 等网站仍具有较大提升空间，考虑到音频行业使用特性及会员增值权益有限等问题，我们认为，短期内其付费率提升相对缓慢，市场规模的增长或将依赖于多元付费带来的人均 ARPU 值提升。 腾讯音乐集团版权优势显著，有望依托 1%差异化独家版权优势构建内容护城河；同时，依托股东腾讯所建立起来的音乐平台、直播、短视频平台、音乐综艺等产品矩阵及生态优势，有望成为在线音乐行业的受益者。 我们从付费用户规模及单用户收入、市销率两种角度探讨腾讯音乐集团的合理估值：1）付费用户及单用户收入角度：以 Spotify 单付费用户市值为对标对象，当腾讯音乐付费渗透率能达到爱奇艺当前水平，单付费用户收入不变时，其合理估值为 447 亿美元；当腾讯音乐付费渗透率不变，单付费用户收入接近陌陌时，其合理估值约为 287 亿美元。2）市销率角度：我们测算出腾讯音乐 2022年收入约为 500 亿元，给予 PS 估值为 7 倍时，对应当前估值约 296 亿美元。 核心假设或逻辑 1）国内在线音乐市场用户红利见顶，未来市场规模的提升主要依赖于付费渗透率及单用户 ARPU 值的提升 2）相比于 Spotify、爱奇艺等平台，在线音频行业付费渗透率提升空间较大，但提升速度相对缓慢 3）短期内在线音频行业 ARPU 值的提升主要依赖于多元变现，腾讯音乐集团依托股东腾讯所构建起来的生态优势及产品矩阵，有望成为在线音频行业的受益者 与市场预期不同之处 1）对标在线视频行业，市场或认为，未来国内在线音频行业市场规模的增长主要来源于付费订阅，我们通过对音频及视频行业特性进行对比，以及对在线音频行业关键指标进行测算，认为短期内音频行业付费率提升或将缓慢，市场规模提升主要源于多元化付费 2）市场或认为，在各平台发力原创音乐人扶持、