保险行业2019年投资策略：脚踏实地与仰望星空

脚踏实地与仰望星空2019年保险行业投资策略证券分析师：马鲲鹏 A0230518060002 王丛云 A0230516090001 研究支持：华天行 葛玉翔 许旖珊2018.11.20www.swsresearch.com2内容摘要负债端：预期2019全年保费平稳增长，推行保障与理财型产品均衡营销，弱化开门红时点数据•全年推行保障产品前提下均衡发展：队伍质态显著改善，人均产能拉开竞争差距，预期上市险企代理人规模可维持小幅稳定增长，保障类产品新单保持双位数增长；展望2019年保障类产品中短期内仍可维持较高增速，未来保障与理财型产品均衡销售满足客户需求。•开门红逐步弱化：同一年金产品不同缴费方式不改变NBV总量，拉长期限有助于抬升Margin区间，预计开门红NBV波动在-5%以内，预期年金产品在低基数效应与重视程度逐步下降背景下全年持平。资产端：资本市场波动下EV增速可维持15%以上，准备金释放推动业绩持续增长•投资收益仍具一定安全垫：权益市场单边下行可能性较低，长端利率地点在3.3%附近，预计全年净投资收益率4.7%，总投资收益率5.0%；平安、国寿、太保和新华2017年对2018年EV投资收益率假设对比过去5年上述公司的净投资收益率的平均值安全垫分别为89BP、-35BP、42BP、60BP。•准备金释放提振业绩表现：保守预计下，10年期国债750天移动平均线上行20BP，准备金释放下利润有望继续保持两位数增长；关注资产减值风险释放。投资建议：关注板块周期与成长属性兼备，切换至2019年PEV估值处于0.7-1.0倍•看好全年保障产品新单增长，2018年行业转型调整下管理层、分支机构、基层代理人均逐步适应保障类产品的销售方法和节奏；在整体对宏观经济预期较为悲观的背景下，长期保障缺口+待挖掘代理人产能的长逻辑支撑，保险板块的避险属性将逐步展现。•切换至2019年EV，上市险企PEV估值处在0.7-1.0倍区间，具备一定安全边际，标的推荐：中国平安、新华保险、中国太保，关注次新保险标的中国人保。主要内容1. 四季度不悲观：低基数下补短板2. 脚踏实地：推行保障，个险转型3. 仰望星空：资负两端均具空间4. 投资建议：周期与成长属性兼备3www.swsresearch.com41.0 行情回顾：BETA属性增强 3Q16以来的保险股行业核心驱动力来自10年期国债收益率的上行 2018年保险板块的β进一步提升•预期当权益市场企稳、长端利率中枢重回3.7%附近，负债端数据验证，估值修复可期；2018年板块beta进一步提升3Q16以来10年期国债收益率与保险股走势相关性较强资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com51.0 行情回顾：基本面为支撑点 股价与基本面情况具备正相关性，强者恒强•四家公司的股价涨跌幅与EV增速相关性最强，中国平安基本面强劲支撑股价；•股价表现与利润增速相关性较弱，保险核心指标NBV与EV及其增速反映真实价值；资料来源：公司公告，申万宏源研究1H18保险股股价涨跌幅与EV增速对比1H18保险股股价涨跌幅与NBV增速对比1H18保险股股价涨跌幅与净利润增速对比www.swsresearch.com1.1.1 负债端：趋势稳中向好 NBV逐季改善趋势确立•1）基数回落；2）加大分支机构费用投入；3）代理人与客户逐步适应；•平安寿险1Q-3Q18 NBV同比增速为-7.5%、+9.9%、+10.9%，逐季改善趋势确立；•9M18 平 安 寿 险 及 健 康 险 NBV Margin42.1%，创季度新高；6资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com71.1.1 负债端：趋势稳中向好—价值率提升 产品结构改善带动价值率提升•1H18平安、国寿、太保和新华的NBV Margin分别同比提升4.0pct.、11.3pct.、0.8pct.、2.6pct.，得益于保障型产品占比提升以及长期期缴保费增长；新业务价值率有效抬升（%）2018年上市险企健康险比重逐步抬升（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com1.1.1 负债端：趋势稳中向好—新单平稳增长 保障类产品两位数增长•3Q18新单基数原因略有波动；•4Q17平安寿、国寿、太保寿和新华新单单季同比增速分别为20.6%、19.7%、-27.1%和-47.6%•预期4Q18平安寿、国寿、太保寿和新华新单单季同比增速分别为15.0%、16.0%、45.0%和35.0%，全年季度间新单的均衡属性将更为明显。8资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com91.1.2 负债端：2H18低基数下有望发力资料来源：公司公告，申万宏源研究 2H18在同期低基数下公司持续推进保障险，努力完成全年目标•从占比来看，1H17四大险企NBV占全年NBV比重均超过半数，其中太保尤为明显，上半年占比达74%；•从增速来看，1H17四大险企NBV增速亮眼，下半年基本小幅增长，其中新华尤为明显，2H17基本持平；www.swsresearch.com101.2 资产端：权益占比略有下降，投资收益承压 大类资产配置：权益类资产占比有所降低•9M18太保权益类资产占比13.3%，较上年末下降1.3个pct.，其中股票和权益型基金合计占比6.4%，较上年末下降1.0个pct. ，较1H18下降0.3个pct.； 股债市场波动加大，投资收益整体承压•上市险企9M18累计实现投资收益2690.5亿元，同比增长2.4%，受制于股债市场波动，上市险企前三季度公允价值变动为负；IFRS9下中国平安金融资产分布情况（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究IFRS9下中国平安投资情况（亿元）www.swsresearch.com111.3 产险：龙头市占率稳定 CR3保费保持两位数增长，非车业务为上市险企增长亮点•平安产险和太保产险9M18累计产险业务原保费同比增速分别为15.0%和13.5%，其中非车业务增速分别为和38.6%和30.8%，增速可观；•CR3市占率保持稳定，1H18达到63.84%，同比提升0.2pct.；资料来源：公司公告，申万宏源研究CR3产险保费收入（百万元）车险与非车险收入（百万元）CR3市占率情况（%）www.swsresearch.com121.3 产险：税率上升拖累净利润增速 所得税率快速上升拖累产险净利润增速•截至9M18产险CR3人保、平安财和太保财净利润同比增速分别为-25.5%、+5.9%、-30.6%，主要为实际税率快速上升影响； CR3综合成本率同比下降•CR3综合赔付率下滑，综合费用率上升，整体综合成本率小幅下降；中国财险实际所得税率（%）产险净利润增速快速下滑（百万元）产险综合成本率下降（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com131.4 核心问题解读 脚踏实地：保障产品持续深化，弱化开门红冲量时点数•公司产品布局进一步深化：保障+理财双轮驱动，产品策略推动新单增长；•弱化时点数据，强化季度间的业务均衡，新单和NBV占比逐步趋于合理； 仰望星空：人身险空间