A股策略聚焦：政策与负面情绪的赛跑

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明 政策与负面情绪的赛跑 A 股策略聚焦｜2023.9.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 宏观与政策首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 8 月经济状况好于预期，预计政策将尽快落地以彻底扭转预期；海外通胀数据有反复，但预计年内美联储再次加息概率较低；短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化，当前是政策和市场负面情绪的赛跑，保持耐心，采用三阶段策略积极布局。首先，8 月经济数据整体超出市场预期，预计 9 月继续边际改善，政策持续发力，预计地产、城中村和化债仍有超预期的举措。其次，美国 8 月通胀超预期是阶段性影响，居民消费需求在四季度面临阻力，预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息。再次，北上资金此轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征，国内边际乐观资金的入场节奏在近期明显受到外资持续流出的影响。最后，政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘，配置上建议采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。 ▍8 月经济状况好于预期，预计政策将尽快落地以彻底扭转预期。 1）8 月经济数据整体超出市场预期，预计 9 月继续边际改善。8 月大多数经济指标显著优于市场一致预期，按照同比增速来看，8 月工业增加值、固定资产投资（累计）、社零、出口和进口指标分别优于市场一致预测 0.3、0.2、1.1、5.0和 7.9 个百分点。其中，制造业投资增速较上月提升 2.8 个百分点，社零季调环比增速重回正值区间（0.31%），四年平均同比增速脱离低点回升至 3.2%，是8 月经济数据的亮点。我们认为 8 月尚未反映此轮地产政策全面放松的影响，8月环比改善有助于加快市场扭转对经济趋势的负面预期。中信证券研究部宏观组判断，后续政策落地有望继续带动 9 月经济运行状况较 8 月边际改善，三季度 GDP 同比增速有望达到 4.5%以上，高于当下市场一致预期的 4.17%。 2）政策持续发力，预计地产、城中村和化债仍有超预期的举措。地产政策继续优化的空间依然非常充分，8 月底以来更多的热点城市开始全面取消限购政策，预计未来范围会进一步扩散，住房信贷支持还有较大的发力空间，首付比例距离下限仍有下调空间，按揭贷款利率也有望持续走低。城中村方面，根据中信证券研究部地产组测算，19 个超大特大城市城中村改造后建筑面积规模预计可达到 26 亿平方米，预计能够带来的年化新增商品房货值 1.9 万亿元，占这些城市 2022 年销售额的 37%，而根据自然资源部《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，城中村改造的范围可能会扩大到 40 个城市以上。一揽子化债方面，除了已有预期的债务置换，完善诚信履约机制建设以及应急流动性金融工具也值得关注。此外，近期中央财政也有边际发力的倾向，9 月 15 日财政部公告在原有三季度国债发行计划表之外额外发行 1150 亿元 5 年期国债。 ▍海外通胀数据有反复，但预计年内美联储再次加息概率较低。 1）美国 8 月通胀超预期是阶段性影响，居民消费需求在四季度面临阻力。美国8 月通胀数据超预期，主要与能源价格抬升有关，能源价格环比由前值 0.1%大幅上升至 5.6%，其中，汽油价格季调后环比涨幅高达 10.6%（前值 0.2%），这既是受到原油供给端扰动及全球石化需求偏强的影响，又与 8 月明显的季节性上调因素有关（汽油价格的季调前环比为 5.9%）。中信证券研究部海外宏观组认为，美国通胀超预期是阶段性的，通胀中枢在年内明显反弹的风险较小，去通胀进程应能维持。此外，四季度随着劳动力市场降温、有效超额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束，预计美国居民部门需求的韧性将逐渐消退，学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能，美国消费需求或将在四季度温和降温。 2）预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息。中信证券研究部海外宏观组认为，能源价格因供给因素引起的暂时性上行不会诱发货币政策的新一轮收紧，最多会影响近期美联储相关官员预期引导的基调，预计美联储 9 月或暂停加息，且 11 月加息的概率依然不大，首次降息或在明年 5 月前后出现。欧央行 A 股策略聚焦｜2023.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 在近期的议息会议中上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测，同时大幅下调经济增长预测，并认为关键政策利率已达到“如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平”，暗示本轮加息已经接近尾声。 ▍ 短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化。 1）北向资金此轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征。自 2014 年末沪港通开通以来，北向资金共经历过 6 轮大规模的阶段性净流出潮，而今年 8 月 2 日至9 月 15 日，本轮北向资金净流出额已达 1145 亿元，远超此前任何一轮流出。此外，近期每次市场短暂反弹后北向资金流出规模都会进一步放大，在过去的31 个交易日中，仅有 12 个交易日万得全 A 收涨，其中 10 次收涨后的次日，北向资金流出额明显放大，单日净流出额平均放大 58 亿元。在近期政策持续不断密集推出且屡超预期的情况下，北向资金的持续加速流出可能是部分海外投资者一种趋势性减配。相对而言，国内资金倾向于交易边际变化，而部分海外投资者对于这种循序渐进的政策变化可能并不感兴趣，扭转其负面预期还有待于政策力度以及一致性的进一步提高。 2）国内边际乐观资金的入场节奏在近期明显受到外资持续流出的影响。在 7月底政治局会议后，国内增量资金入场的节奏明显加快，7 月 24 日以来股票型ETF 的净申购达到 1801 亿元。不过，在 8 月末活跃资本市场和房地产诸多超预期的政策实际推出后，9 月开始 ETF 的净申购规模反而出现了明显下降。股票型 ETF 在 7 月 24 日~8 月 30 日期间净申购 1841 亿元，日均净申购 65.7 亿元，但在 8 月 31 日以来则净赎回 40 亿元，日均净赎回 3.3 亿元（若剔除 9 月15 日 83.3 亿元的净申购后日均赎回 11.1 亿元）。虽然政策不断超预期落地，但是外资的趋势性流出可能影响到了国内投资者的心态，由于后续政策推出的节奏、量级以及实际影响尚不清晰，不少已感知到政策目标积极变化的投资者也转向观望，等待外资卖盘的消化。根据对中信证券渠道调研的情况，过去 3周活跃私募仓位一直处于 67%的低位水平，既没减仓也没加仓。 ▍当前是政策和市场负面情绪的赛跑，保持耐心，采用三阶段策略积极布局。 1）政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘。随着地产、城中村、一揽子化债等举措的陆续落地，长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰，我们认为最终会改变投资者对于经济前景的展望。近期债券市场和商品市场实际上已经在反