物管行业2023年中报综述：经营回归本源，发展质重于量

证券研究报告·行业深度报告·房地产服务 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产服务行业深度报告 物管行业 2023 年中报综述：经营回归本源，发展质重于量 2023 年 09 月 17 日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师 肖畅 执业证书：S0600523020003 xiaoc@dwzq.com.cn 证券分析师 白学松 执业证书：S0600523050001 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《物管行业 2022 年报综述：“狂飙”时代已落幕，分化阶段徐开启》 2023-05-22 《代建行业的前世今生与星辰大海》 2023-03-10 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 趋势一：业绩分化，盈利恢复，现金流好转。（1）行业营收增速放缓，业绩分化：2023H1 物管行业营收同比增速为 8.9%，较 2022 年下降10.9pct。央国企 2023H1 归母净利润同比增速为 28.4%，保持稳健增长态势；而民企上半年增速为-10.3%，主要是由关联方业务收入大幅下降以及计提减值损失导致。（2）毛利率止住下滑趋势，下半年有望企稳回升，国企民企差距持续缩小。2023H1 行业综合毛利率为 21.7%，较 2022年的 21.2%提升 0.5pct，行业盈利能力已经止跌企稳；民企上半年综合毛利率为 21.8%，央国企为 21.6%，两者差距持续缩小。（3）行业回归现金流业务逻辑，经营性现金流大幅好转。在已经披露现金流量表的 10家样本物业公司中，7 家 2023H1 经营性现金流同比有所改善；样本公司在手现金保持充裕，民企资金重回增长轨道，2023 年派息率有望维持高位。 ◼ 趋势二：慢即是快，质重于量。行业“跑马圈地”的粗放增长时代已经过去，当前物业公司在扩张方面更加注重质量而非数量：（1）合约面积增速放缓，重视区域密度，聚焦高能级城市：2023H1 物管行业整体合约面积同比增速为 3.0%，较 2022 年的 14.2%大幅下降 11.2pct，央国企和关联方稳健的小型民企规模增速较快；多家物业公司拓展城市能级提升，聚焦深耕优势区域，同时主动退出低质低效的项目。（2）非住业态占比提升：聚焦高门槛高价值高体量的“三高”项目如学校、医院、机场等。（3）收并购市场延续降温态势。2023H1 上市物业公司已披露相关信息的并购交易总计金额 8.7 亿元，较 2022 年全年 104.0 元的并购总金额大幅下降。 ◼ 趋势三：回归本源，去周期化。2023 年以来物业公司逐步摆脱对关联方地产公司的依赖：（1）加强外拓能力，提升第三方项目面积占比，未来物业公司业绩增长将更加抗地产周期：2023H1 物管行业第三方项目在管面积占比为 58.0%，较 2022 年的 55.3%进一步提升 2.7pct；其中民企上半年第三方项目占比达 61.7%，而央国企为 47.0%较 2022 年大幅提升 7.8pct。（2）增值服务开展重回提升业主满意度逻辑，家装美居、房产中介业务增速大幅下降：社区增长服务细分业态更加聚焦生活服务类，逻辑由之前的提升公司营收转向提升业主满意度。（3）基础物业服务收入占比重新提升，周期属性业务占比下降。2023H1 物管行业基础物业服务的收入占比为 65.3%，较 2022 年的 61.9%提升 3.4pct；民企2023H1 非业主增值服务收入占比为 9.1%，较 2022 年大幅下降 8.7pct。 ◼ 投资建议：物管企业已经迎来业绩估值双击的拐点，疫情和收并购对业绩的拖累已行至尾声，盈利能力和现金流状况均有好转。虽然短期估值修复仍与地产锚定，取决于地产政策出台后的基本面恢复情况，但中期估值将回归现金流行业逻辑，整体估值存在持续修复空间。我们认为央国企由于母公司的支持，业绩将获得更快的修复，重点推荐：华润万象生活、保利物业、越秀服务、招商积余，建议关注：中海物业；而优质民企的估值具备更强弹性，重点推荐：绿城服务、新大正，新城悦服务，建议关注：融创服务、滨江服务。 ◼ 风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期。 -17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%2022/9/192023/1/172023/5/172023/9/14房地产服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 25 内容目录 1. 趋势一：业绩分化，盈利恢复，现金流好转 .................................................................................. 5 1.1. 行业营收增速放缓，业绩分化................................................................................................. 5 1.2. 毛利率止住下滑趋势，下半年有望企稳回升，国企民企差距持续缩小............................. 9 1.3. 行业回归现金流业务逻辑，经营性现金流大幅好转........................................................... 12 2. 趋势二：慢即是快，质重于量 ........................................................................................................ 14 2.1. 合约面积增速放缓，重视区域密度，聚焦高能级城市....................................................... 14 2.2. 非住业态占比提升，聚焦高门槛高价值高体量项目........................................................... 17 2.3. 收并购大幅减少....................................................................................................................... 18 3. 趋势三：回归本源，去周期化 ........................................................................................................ 18 3.1. 管理规模增长减少对关联方依赖，加强第三方外拓能力................................................... 18 3.2