纺织服装行业2023年中报盘点：行业景气向上，政策加码有望提振消费信心

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 43 页起的免责条款和声明 行业景气向上，政策加码有望提振消费信心 纺织服装行业 2023 年中报盘点｜2023.9.5 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 上半年在疫情管控放开后，国内各运动品牌均实现了稳健的复苏与增长，同时在正向经营杠杆带动部分品牌在业绩端实现超预期增长。但受外资减持、整体消费环境悲观预期影响，年初至今各公司股价普遍有所回调，当前板块估值具备吸引力，安踏/李宁/特步/361 度现价对应 2024 年仅 19x/15x/14x/7x。同时上周国务院、中国人民银行、国家金融监督管理总局相继发布个税及房贷重要政策。我们判断，政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加居民现金收入，而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力，两项政策均有利于促进家庭消费力的释放，提振消费信心。短期看，各运动公司中报业绩再次验证了行业的向上景气度，而经济增速放缓、消费降级压制行业增速的担心基本已经在股价中Price-in。长期看，运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道，目前估值已进入值得配置的区间。结合估值与基本面情况，我们在品牌服饰领域重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、361 度、波司登，上游制造板块重点推荐伟星股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、台华新材、嘉益股份等。 ▍纺织服装上半年表现：疫后品牌复苏稳健，海外需求疲软纺织制造承压。A 股：从板块整体看，上半年中信证券 A 股纺服指数公司收入/利润同比增速为-2.7%/ +9.6%（整体法）；剔除同比增长 100%或下滑 100%的异常值数据，上半年中信证券 A 股纺服指数公司收入/净利润平均同比增速为 2.2%/-1.5%。其中品牌服饰上半年收入/净利润增速为-0.7%/+25.2%（整体法），剔除异常值后平均增速分别 6.0%/11.9%；纺织制造上半年收入/净利润增速为-8.8%/-22.2%（整体法），剔除异常值后平均增速分别-1.8%/-12.6%，品牌服饰表现优于纺织制造主要系： 1）1H23 客流恢复，品牌终端零售回暖；2）1H22 疫情影响下品牌费用支出刚性，1H23 收入回暖后费用率优化致品牌利润弹性更大；3）纺织制造企业受海外宏观因素以及下游去库存影响，订单出现下滑。各板块中，商务休闲男装细分板块表现亮眼，比音勒芬/报喜鸟/海澜之家收入同比+28.2%/+23.8%/+17.7%。港股：从板块整体看，上半年港股纺服公司收入/利润同比增速为+3.8%/-6.3%，其中品牌端表现突出，板块整体下滑主要受制造公司拖累。除非凡领越收购Clarks 收入增长+672.7%以外，收入增速排名前三的公司为 361 度、赢家时尚以及特步国际，收入同比增长+15.4%/+15.2%/+14.1%。 ▍运动品牌上半年复盘：财务端凸显复苏态势与行业向上景气度，经营端产品/营销/运营持续进化。1）收入端：2023 上半年各品牌在疫情管控放开后实现了稳健的复苏与增长，再次验证行业向上景气度，李宁/安踏/特步/361 度营收同比+13%/+14%/+15%/+18%（对应两年 CAGR 为+17%/+14%/+26%/+18%）。2）盈利端：毛利率在折扣改善下持续修复，李宁/安踏/特步/361 度毛利率同比-1.2 pcts/+1.2pcts/+0.9 pct/+0.2 pct，预计随着折扣的持续改善，龙头品牌毛利率将持续修复。消费复苏下各品牌销售费用有所增加，各品牌净利率改善幅度相较毛利率改善有所收窄。3）现金流&营运情况：各品牌经营性现金流与库存水平整体 健 康 可 控 ， 李 宁 /安 踏 / 特 步 /361 度 上 半 年 经 营 性 净 现 金 流 分 别 同 比+23%/+104%/+199%/-90%，受益于消费复苏，其中 361 度品牌主要系短期供应商加快结算带来的应付账款减少的负面效应，抵消了净利润增长、存货&应收账款周转优化带来的正面影响。我们预计随着应付账款的后续优化，公司经营性现金流有望持续改善。4）经营分析：各品牌持续推进专业产品的迭代进化，并在跑步赛道竞相发力，同时细分、小众、高端运动产品获市场追捧；同时各品牌重启 NBA 球员中国行，在跑步领域借助马拉松赛事契机推广相关产品，积极把握营销机遇；运营与供应链上，各品牌深耕零售运营，供应链效率持续提升。 ▍业绩指引：各品牌积极展望全年业绩。李宁预期维持全年收入同比+10%~20% 纺织服装行业 评级 强于大市（维持） 纺织服装行业 2023 年中报盘点｜2023.9.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 中段，安踏预计 ANTA 主品牌/FILA 全年流水维持双位数以上增长，其他品牌流水同比+40%以上（原指引+30%）；特步预期全年集团收入同比+双位数，其中特步主品牌收入同比+中双位数，时尚群收入同比+20%~30%，专业群 JV 收入同比+60%~70%。 ▍风险因素：消费下行超预期；行业竞争加剧；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司订单恢复不及预期；制造公司产能释放不及预期；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动等。 ▍投资策略：受外资减持、整体消费环境悲观预期影响，年初至今各公司股价普遍有所回调，当前板块估值具备吸引力，安踏/李宁/特步/361 度现价对应 2024 年仅 19x/15x/14x/7x。同时上周国务院、中国人民银行、国家金融监督管理总局相继发布个税及房贷重要政策。我们判断，政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加居民现金收入，而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力，两项政策均有利于促进家庭消费力的释放，提振消费信心。短期看，各运动公司中报业绩再次验证了行业的向上景气度，而经济增速放缓、消费降级压制行业增速的担心基本已经在股价中 Price-in。长期看，运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道，目前估值已进入值得配置的区间。结合估值与基本面情况，我们在品牌服饰领域重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、361 度、波司登，上游制造板块重点推荐伟星股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、台华新材、嘉益股份等。 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 李宁 2331.HK 37.05 1.88 1.96 2.40 2.88 20 19 15 13 买入 安踏体育 2020.HK 88.35 3.28 3.80 4.66 5.47 27 23 19 16 买入 特步国际 1368.HK 7.77 0.35 0.47 0.56 0.65 22 17 14 12 买入 361 度 1361.HK 4.12 0.41 0.53 0.60 0.69 10 8 7 6 买入 波司登 3998.HK 3.08 0.23 0.22 0.26 0.30 13 14 12 10 买入 伟星股份 002003.SZ 9