启明医疗B(2500.HK)2023年中报点评：TAVR业务复苏明显，海外市场持续拓展中

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 09 月 07 日 证 券研究报告•2023 年 中报点评 当前价： 4.82 港元 启明医疗-B（2500.HK） 医 疗保健 目标价： ——港元（6 个月） TAVR 业务复苏明显，海外市场持续拓展中 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 4.61-18.1 3 个月平均成交量(百万) 4.5 流通股数(亿) 4.41 市值(亿) 21.26 相 关研究 [Table_Report] 1. 启明医疗-B（2500.HK）：TAVR业务复苏启航，在研管线凸显长期竞争优势 (2023-04-11) [Table_Summary]  事件：近日公司公告 2022 年业绩，实现收入 4.06 亿元（-2.3%），归属母公司拥有人应占亏损-10.6亿元（183.1%）。  疫情影响 2022年全年手术量，净利润亏损扩大。疫情防控影响病人就诊及医生带教，对 TAVR产品的放量产生明显负面影响，全年收入较 2021年下降 2.3%。分业务来看，其中 VenusA 系列产品收入 3.58亿元（-11.7%），占比 88.1%；VenusP-Valve 收入 4086.7万元（占比 10.1%），其他业务 752.8万元（-28.4%），占比 1.8%。2022 年毛利率 77.2%（2021 年 78%），保持较为平稳。费用端来看，2022年销售费用 2.6亿元（+20.5%），主要因海外市场开发投入增加所致；2022 年研发成本 5.27 亿元（+104.2%），主要因完成 Cardiovalve 收购，导致研发开支相应增加。2022年管理费用 1.92亿元（+49.5%），主要因完成 Cardiovalve 收购，导致海外行政开支及相关并购支出增加。2022 年其他开支 5.58亿元（+43.3%），主要因公司就若干无形资产及商誉计提减值亏损共计 4.16 亿元，系公司将关闭 Keystone Heart Ltd 及其附属公司的业务，同时于 2022年11 月暂停 TriGUARD3 在 NMPA 提交的产品上市申请。2022年全年归母净利润亏损进一步扩大至-10.6 亿元（183.1%）。  TAVR 业务复苏启航，国际化多点突破。根据 Frost&Sullivan 预测，2025 年国内 TAVR手术量有望达到 4.2万例，行业出厂规模有望达到 50亿元，行业快速扩容；随着 2022 年 5月 VenusA-Pro上市，公司是国内首家拥有三款 TAVR产品的公司，产品先发优势明显；从渠道看，截止 2022年底，公司拥有超过 260人的销售团队（较 2021年底增加约 40人），覆盖 400家三级医院。2022年全年 TAVR植入量约为 3500例，终端市场占有率约为 50%，具有绝对领先优势，地位稳固。上半年公司国际化战略亦实现较多突破，其中 VenusP-Valve 于 4 月份获得欧洲 MDR认证，通过扩充全球直销、分销网络，已进入英国、爱尔兰、德国等 14 个国家市场，此外 7 月份获得 NMPA 获准上市，作为中国首个获批上市的 TPVR 产品，填补了临床需求的空白，同月亦于阿根廷获批上市，目前已进入英国、意大利、西班牙、丹麦、希腊、法国、德国、波兰、瑞士等 20多个国家及地区。  在研管线丰富，从瓣膜病到肾动脉消融不断拓展业务边界。公司近年来保持高研发投入，深度布局 TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、肾动脉消融等。其中 1）TAVR在研储备产品包括 Venus-PowerX（自膨干瓣，处于 FIM 临床）、Venus-Vitae（球扩干瓣，2022 年 12 月余阿根廷获批上市，未来也将在中国开展临床试验）；2）主动瓣修复产品 Leaflex 国内处于 FIM，CE 已进入临床试验阶段；3）TPVR 产品已在欧洲和中国上市，计划同时在美国和日本开启临床试验；4）Cardiovalve 的 TMVR/TTVR 产品已在美国和欧洲进行多中心临床，同时加速在中国市场的临床开发和注册上市；5）RDN 产品目前处于动物研究阶段，聘请 RDN 领域国际大牛 Martin B. Leon 教授及其团队担任全球 PI；6）治疗 HCM 的创新器械 Liwen RF 已完成的 144例探索性临床试验，8月，Liwen RF 射频消融系统通过 NMPA 创新医疗器械特别审批申请，获准进入特别审查程序；7）外科干瓣 Venus-Neo 目前处于 FIM 阶段。公司研发管线丰富，后续优势不断巩固。  盈利预测：预计 2023-2025年收入分别为 6.3、9.6、15.7亿元，归母净利润分别为-2.9、-0.9、2.4 亿元，收入端持续高增长。  事件：近日公司公告 2023 年中报业绩，23H1 收入 2.6 亿元（+21.7），国内植入量同比+28%至 2300 台，归母净亏损 3.5 亿元（22H1 亏损 2.0 亿元）。  TAVR植入量复苏明显，新一代产品 Venus-PowerX未来可期。根据 Frost&Sullivan 预测，2025年国内 TAVR手术量有望达到 4.2万例，行业出厂规模有望达到 50亿元，行业快速扩容；启明目前在市场上销售三款 TAVR产品（VenusA-Valve、 VenusA-Plus、以及 VenusA-Pro）。VenusA-Pro 为 VenusA-Plus 的升级产品。23H1VenusA 系列产品销售收入为 2.3亿元（+16.9%）。预计行业 2023 年手术量为 11000台，23年 1-6月启明医疗国内 TAVR手术植入量共计约 2300 台（+28%），符合公司预期。此外，公司新一代 TAVR 产品 Venus-PowerX目前正处于早期可行性研究阶段，将在欧洲等国家和地区开展国际多中心临床试验，推进 Venus-PowerX在全球市场获批上市。  国内市场执行本土利润化战略，逐步降低销售费用率及补贴金额。公司通过提高人均销售产出和优化费用来实现商业化正收益。23 年下半年随着行业旺季的到来，预计手术量将环比继续提升，预计 23年启明医疗 TAVR手术植入量可达5000 台。23H1 公司逐步降低销售费用率的同时，出于利润化导向，公司也将单均患者补贴从 22年的 2W 每人降低至 1.1W 每人，实现 23H1近 10%商业利润率。  海外 VenusP-Valve 欧洲销售增长强劲，北美同步开展临床研究。23H1 VenusP-Valve 销售收入为入 2519 万元（+177%），23H1 VenusP-Valve 已在超过1/5的“一带一路”沿线国家上市，已进入英国、意大利、西