房地产行业研究：业绩持续承压，分化是主旋律

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩短期承压下行，房企间表现分化。2023 年上半年：①样本房企营收总额 17871 亿元，同比+2.0%，其中央国企同比-0.6%，民企同比+6.1%；归母净利润-290 亿元，同比由盈转亏，其中央国企同比-35.7%，跌幅收窄且仍盈利，民企同比多亏 631 亿元。行业进入调整后，央国企韧性更强，民企大幅亏损。②样本房企整体毛利率 13.3%，同比-5.2ppt，其中央国企 17.6%，同比-2.6ppt，呈筑底企稳态势；民企 6.7%，同比-8.9ppt，仍在探底中。考虑到 2021 年下半年以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目预计将于 2024 年起陆续进入报表结转，因此在此期间积极拿地的房企毛利率水平将逐步回升。③样本房企整体销管费率 5.6%，同比-0.6ppt，其中央国企 5.0%，同比-0.1ppt，民企 6.5%，同比-1.4pct。受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。④A 股房企于 2022、2023H1 分别计提 872、66 亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。 头部央国企和改善型房企经营表现亮眼。2023 年上半年：①销售端：全国商品房销售及百强房企销售均呈先高后低的走势，典型房企整体销售金额同比+11.8%，较 2022 年全年（同比-24.1%）有所复苏，其中越秀等房企的销售额同比增速超过 50%，且越秀和建发在 2022 及 2023H1 均实现销售金额正增长，而部分房企未能享受销售复苏的红利，销售额仍同比下跌。②投资端：各地供地趋于小体量多批次，全国300城土地供应面积同比-37.5%，成交面积同比-31.2%。土地市场同样呈现一季度上升二季度回落的态势，各房企拿地策略均聚焦核心城市核心地块，核心城市土拍热度较高。虽然上半年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障。在此背景下，建发、华润、滨江等头部房企及改善型房企积极补充优质土储，上半年投资强度超过 0.4。 资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力。截至 2023 年中期：①资产负债：典型房企资产总额较期初下降 0.6%，资产规模在 2022 年的基础上持续下降。由于多数房企选择缩表以维持稳健经营，行业整体资产负债率自2019 年起持续下降，截至 2023 年中期整体资产负债率为 76.0%，较 2022 年底降低 0.1 个百分点。②资产流动性：未来房企间的竞争是资产流动性的竞争，已竣工但未售的存货比例越低，代表房企去化的流动性更高，改善型房企如建发、滨江、绿城竣工存货占总存货比例均小于 10%；货币资金和存货等流动性高的资产占比越高，代表公司周转效率越高，如建发、滨江等房企资产流速在 70%以上。③债务结构：建发、越秀、保利、中海等头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低于 20%，偿债压力较小，而部分出险房企短期有息负债占比大幅提升，一年内面临较大的偿债压力。④融资成本：典型房企平均融资成本 4.56%，较 2022 年底下降 3bp。在支持房企融资的政策持续落地的背景下，部分房企如建发国际集团融资成本降幅超过 30bp，而部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升，房企间融资成本差距拉大。2023 年上半年中海、华润、招商等头部央国企的融资成本已低于 3.7%，具备领先的成本优势。 行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，销售延续复苏态势，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等，其能在 2024 年后实现规模和业绩双增长，ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如招商蛇口、中国海外发展等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 样本房企选择.................................................................................... 4 业绩短期承压下行，房企间表现分化................................................................ 4 营收略增归母净利润下滑，企业之间分化明显.................................................... 4 毛利率延续下行趋势，销管费用率稳中有降...................................................... 5 持续计提资产减值，减轻业绩释放压力.......................................................... 6 合同负债走势分化，未来营收有保障............................................................ 7 头部央国企及改善型房企经营表现亮眼.............................................................. 7 销售一季度冲高二季度回落，头部及改善型房企销售复苏.......................................... 7 土地供需持续缩量，核心城市热度高，头部及改善型房企投资强度大................................ 9 新开工持续下降，竣工端积极保交付........................................................... 11 资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力................................................... 12 资产负债延续缩表趋势....................................................................... 12 改善型房企资产质量高流动性强............................................................... 12 短期流动性压力仍存，房企间债务结构及融资成本分化........................................... 13 投资建议....................................................................................... 14 风险提示....................................................................................... 16