1H23半年报业绩点评：2023年为改革年，2024年有望获得恢复性增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Sep 2023 酒鬼酒 Jiugui Liquor (000799 CH) 1H23 半年报业绩点评：2023 年为改革年，2024 年有望获得恢复性增长 1H23 Performance Review: 2023 is a year of reform and 2024 is expected to see a recovery growth [Table_Info] 维持中性 Maintain NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 Rmb97.16 目标价 Rmb91.50 HTI ESG 1.3-0.7-3.0 E-S-G: 0-5 市值 Rmb31.57bn / US$4.35bn 日交易额 (3 个月均值) US$94.54mn 发行股票数目 324.93mn 自由流通股 (%) 68% 1 年股价最高最低值 Rmb164.13-Rmb86.45 注：现价 Rmb97.16 为 2023 年 9 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.5% 4.0% -32.5% 绝对值（美元） -5.8% 2.0% -35.9% 相对 MSCI China 2.0% 4.9% -25.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,050 3,319 4,272 5,084 (+/-) 19% -18% 29% 19% 净利润 1,049 824 1,061 1,328 (+/-) 17% -21% 29% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.23 2.53 3.27 4.09 毛利率 79.6% 80.4% 81.1% 81.8% 净资产收益率 25.3% 17.7% 20.1% 21.8% 市盈率 30 38 30 24 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 酒鬼酒 2Q23 收入和利润低于预期。2Q23 公司实现营业总收入5.8 亿，同比-32%低于我们预期。分品牌来看，1H23 内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入分别下跌 32%/42%/77%/17%；分量价来看，1H23内参系列量-26%价-7%，酒鬼系列量-29%价-19%，湘泉系列量-81%价+22%，其他系列量-21%价+5%。2Q23 末合同负债为 4.5 亿，同比-19.5%，主要因为公司开启渠道改革收缩经销商费用而加大团购客户开发、圈层营销和消费者的直接投入，同时控量挺价消化渠道库存。考虑合同负债影响后的 2Q23 收入为 6.5 亿，同比-12.7%。2Q23 毛利率为 77.8%同比持平，主要因为高毛利内参系列收入占比提升，抵消了各系列的因为货返较多的毛利下降。三项费用率提升 5.4 个点至 37.8%，其中税费上升 0.6 个点，销售和管理费用率分别提升 2.7 和 2.6 个点，分别至 17.2%/29.7%/8%，主要因为终端现金费用投入和调整了一线员工目标保证团队收入。归母净利润为 1.2 亿元，同比-38.1%，净利率下降 2.1 个点至 21.1%。2Q23经营活动现金流净额由正转负为-8700 万，主要因为销售回款下降40%至 6 亿元。 2023 为渠道改革年，省内库存消化和批价恢复先于省外，2H23 先动销再回款。公司从去年开启渠道费用改革，减少回款端的投入，包括经销商/终端陈列等方面而加大对终端消费者的投入；同时加大数字化手段投入，参与终端消费者扫码开瓶活动促进动销(目前开瓶率维持在 20-30%水平)。内参系列加大团购客户开发和圈层营销，增加企业端客户和 KOL 占比；酒鬼系列建立酒鬼酒销售团队，维护价盘，聚焦做核心市场，同时加大对宴席活动的投入。受益于基地市场的知名度和品牌力，省内内参和酒鬼红坛 18 恢复先于省外，省内内参库存在 2-3 个月处于合理水平，酒鬼红坛 18 库存去化顺利批价有明显恢复。省外相对于省内仍有较大压力，我们预期省外内参和酒鬼红坛 20 库存仍有 4 个月左右，考虑到省外内参占比 40-50%，省外酒鬼占比 60-70%，2H23 公司仍以稳定批价为底线，聚焦省内基地市场和省外样板市场，以增加动销和去化库存为主要方向，稳固经销商信心增加渠道利润，为明年轻装上阵做好基础工作。 投资建议与盈利预测。2023 年为酒鬼酒渠道和费用改革年，以去化库存和批价恢复为主要工作，随着经济恢复和消费回暖，酒鬼酒有望实现恢复性增长。同时由于 1H 不及预期，我们下调 23-25 年 收 入 增 速 ； 预期 酒鬼 酒 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为33.2/42.7/50.8 亿(前值为 42.4/52.3/62.2 亿)，归母净利润分别为8.2/10.6/13.3 亿((前值为 10.4/13.1/15.9 亿)，对应 2023-2025 年 PE为 36.6X/28.4X/22.7X。我们继续维持酒鬼酒“中性”评级，给予 2024年 28X PE 估值不变，目标价由 112.9 元下调至 91.5 元。 风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaSep-22Jan-23May-23Volume 4 Sep 2023 2 [Table_header1] 酒鬼酒 (000799 CH) 维持中性 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：Wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 9 月 4 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 4 Sep 2023 3 [Table_header2] 酒鬼酒 (000799 CH) 维持中性 Table 1 财务报表分析和预测 资料来源：HTI 4 Sep 2023 4 [Table_header2] 酒鬼酒 (000799 CH) 维持中性 APPENDIX 1 Summary Jiugui liquor’s revenue and net p