1H23半年报业绩点评：受益于国窖系列高增，收入利润超预期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Sep 2023 泸州老窖 Luzhou Laojiao (000568 CH) 1H23 半年报业绩点评：受益于国窖系列高增，收入利润超预期 1H23 Performance Review: Benefited from the high growth of Guojiao series, revenue and profit beat the expectations [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb241.18 目标价 Rmb293.10 HTI ESG 1.6-1.1-3.0 E-S-G: 0-5 义利评级 BBB- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb355.01bn / US$48.88bn 日交易额 (3 个月均值) US$191.16mn 发行股票数目 1,472mn 自由流通股 (%) 49% 1 年股价最高最低值 Rmb260.60-Rmb156.35 注：现价 Rmb241.18 为 2023 年 9 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 3.4% 18.4% 6.5% 绝对值（美元） 2.0% 16.0% 1.2% 相对 MSCI China 11.4% 15.1% 14.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 25,124 31,747 38,460 46,554 (+/-) 22% 26% 21% 21% 净利润 10,365 13,481 16,447 20,210 (+/-) 30% 30% 22% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 7.04 9.16 11.17 13.73 毛利率 86.6% 87.7% 88.0% 88.6% 净资产收益率 30.2% 32.5% 33.7% 35.5% 市盈率 34 26 22 18 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 泸州老窖 2Q23 收入和利润超预期。2Q23 公司实现营业总收入69.8 亿，同比+30.5%超预期，主要受益于春雷行动和五码产品铺货带动国窖系列表现优异；2Q23 末合同负债为 19.3 亿，同比下降17%，根据渠道调研，国窖回款进度 70%。考虑合同负债影响后的2Q23 收入为 71.7 亿，同比+22.4%。毛利率同比大幅扩展 3.3 个点，其中酒类毛利率扩张 2.4 个点，中高档酒和低档酒分别增加2.1 个点和 5.1 个点，主要因为国窖系列高速带动利润率增长和低档酒吨成本下降。三项费用率同比扩张 2 个点为 25.2%，其中税费上升 2.1 个点至 9.4%，销售费用率上升 1 个点至 11.1%，主要因为向品牌和消费者端的促销费用增加；管理费用率下降 1.1 个点至4.7%。归母净利润为 33.8 亿元，同比+27.2%，净利率为 48.4%，同比下降 1.2 个点。2Q23 经营活动现金流净额为 41.4 亿，同比+41%，销售回款为 95.4 亿，同比+26%。 春雷行动和五码关联产品引领国窖系列高增，中档酒稳健增长。1H23 中高档酒实现收入 130 亿，同比+25.2%。我们预期高档酒增速在 30%左右，中档酒双位数增长。1H23 公司展开春雷行动，加大基地市场和重点市场对高端产品的消费者教育和渠道深耕，1Q23 西南市场带动高度国窖表现优异，2Q23 华北市场恢复带动低度国窖增长，华东市场在 1H23 增速最高，春雷行动展现公司出色的市场运营能力。此外，今年公司加大推广高端系列的五码关联产品(瓶盖内码/外码/盒码/箱码/托盘码)，逐渐替代老版的三码产品，受益于公司精细化渠道管控能力，基本能够解决费用扰乱价格问题。中档产系列中，老字号特曲主动控量调整，公司目标批价在 300 元左右；特曲 60 延续营销模式，省内全流通，省外在华北和环太湖区域打造高地市场，低度产品切入，团购模式为主，我们预期 2Q23 特曲 60 增速在 30-40%；窖龄系列稳健发展，以升级为主，我们预期窖龄系列增速为双位数。分量价来看，1H23 高档酒价+29%量-3%，价大幅增长受益于国窖系列高增，量跌受到中档酒量的拖累；低档酒量+21%价+7%，量增受益于过去两年的低基数。 投资建议与盈利预测。我们长期看好泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，国窖系列在西南/华北/华东持续推进全国化，腰部已经成功建立 3 个大单品系列稳健增长，未来预期毛利率维持稳定，销售和管理费用率有望稳定或进一步下降，净利润增速将快于 收 入 增 长 。 我 们 预 期2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为317.5/384.6/465.5 亿(前值为 305.9/367.8/434.6 亿)，归母净利润分别为134.8/164.5/202.1亿(前值为129.5/156.4/187.5亿)，对应2023-2025 年 PE 为 26X/21.3X/17.3X。我们继续维持泸州老窖“优于大市”评级，给予 23 年 32X PE 估值不变，目标价由 281.5 上调至 293.1元，较现价有 23%的上行空间。 风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaSep-22Jan-23May-23Volume 4 Sep 2023 2 [Table_header1] 泸州老窖 (000568 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：Wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 9 月 1 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 4 Sep 2023 3 [Table_header2] 泸州老窖 (000568 CH) 维持优于大市 Table 1 财务报表分析和预测 资