2023年中期业绩点评：中高端占比持续提升，营收业绩稳健增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Sep 2023 洋河股份 Jiangsu Yanghe Brewery Joint-Stock (002304 CH) 2023 年中期业绩点评：中高端占比持续提升，营收业绩稳健增长 The Proportion of Mid to High End Increased, with Steady Growth in Revenue and Performance [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb137.40 目标价 Rmb190.00 HTI ESG 3.3-3.4-5.0 E-S-G: 0-5 义利评级 A 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb207.06bn / US$28.40bn 日交易额 (3 个月均值) US$84.13mn 发行股票数目 1,507mn 自由流通股 (%) 33% 1 年股价最高最低值 Rmb186.28-Rmb129.92 注：现价 Rmb137.40 为 2023 年 9 月 1 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -6.3% 5.1% -14.2% 绝对值（美元） -8.1% 2.5% -18.8% 相对 MSCI China 1.7% 1.9% -6.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 30,105 35,033 40,055 45,540 (+/-) 19% 16% 14% 14% 净利润 9,378 11,026 13,006 15,149 (+/-) 25% 18% 18% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.22 7.32 8.63 10.05 毛利率 74.6% 76.7% 78.0% 78.4% 净资产收益率 19.8% 21.3% 22.8% 24.0% 市盈率 22 19 16 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。23H1 公司实现营业收入 218.7 亿元，同比增长 15.7%；归母净利润 78.6 亿元，同比增长 14.1%；扣非归母净利润 77.1 亿元，同比增长 16.1%。23Q2 实现营业收入 68.3 亿元，同比增长 16.1%；归母净利润 21.0 亿元，同比增长 9.9%；扣非归母净利润 20.5 亿元，同比增长 17.3%。 中高档占比再创新高，持续推进全国化布局。23H1 公司白酒业务营收 213.9 亿元，同比+16.2%，其中销量/吨价同比+8.7%/6.9%。分档次来看，中高档/普通酒营收 190.5/24.1 亿元，同比+17.6%/ 3.8%，中高档酒占比同比提升 1.1pct 至 89.1%。受益于大众消费和宴席需求回补，水晶梦、天之蓝市场动销加快，经渠道反馈预计增速在20%以上，海之蓝稳健增长，因商务消费整体恢复较慢，公司对 M6+等产品执行了控货挺价工作，市场投放节奏略有放缓。分地区来看，23H1 公司省内/外营收同比+9.9%/21.0%，省外占比提升 2.4pct 至 55.9%。报告期内，公司经销商数量较上年末增加8/215 至 2985/5476 家，经销商扩容显著，其中江西、湖北、湖南等市场增量贡献明显，全国化布局有序推进。 加大营销费用投入，23Q2 毛销率稳步提升。23H1/23Q2 公司综合毛利率为 76.1%/75.1%，同比+2.2pct/8.6pct，二季度毛利率提升较快，一方面来自于基数原因，今年产品结构升级趋势延续，但去年同期因场景受限，梦系列销售受损而海之蓝升级导致增速较快，另一方面主因公司加大对渠道和终端的红包政策支持，货折力度较往期减少。23H1/23Q2 公司销售费用率同比+2.5pct/+6.1pct至 10.3%/16.8%，其中广告促销费/职工薪酬同比+74.9%/31.5%，合计占销售费用比例为 87.7%。从毛销率来看，公司 23H1/23Q2 同比-0.3pct/+2.5%pct，单二季度仍有提升。23H1/23Q2公司管理费用率同比-0.7pct/-1.7pct，净利润率同比-0.5pct/-1.7pct 至 35.9%/30.7%，受到阶段性影响。 渠道布局逐步深化，产品品牌双轮驱动。上半年白酒市场整体呈现弱复苏态势，消费结构向头部集中，行业分化加剧。公司持续深化渠道网点建设，打造高地样板市场，加大县乡渠道下沉，同时强化数字化营销，引导消费者复购。在组织管理上，公司以“3+4”指标考核体系，团队激励充足。同时，公司也持续聚焦产品力与品牌力的双轮驱动，提高以品质为核心的产品力打造，激发和重塑品牌高度。全年来看，公司营收指引同比增长15%，目标完成确定性强。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为350.3/400.6/455.4 亿元，净利润分别为 110.3/130.1/151.5 亿元，对应 EPS 为 7.32/8.63/10.05 元（前值 7.45/8.84/10.44 元）。参考可比公司 2023 年 PE 平均值为 30x，给予洋河股份 2023 年 26x PE（前值为 27x），目标价由 201 元下调至为 190 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 4 Sep 2023 2 [Table_header2] 洋河股份 (002304 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 山西汾酒 600809.SH 249.2 8.61 10.80 28.9 23.1