金融工程深度报告：构建长期核心指数ETF轮动的期权策略方法构建

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 金融工程深度报告 2023 年 8 月 22 日 构建长期核心指数 ETF 轮动的期权策略方法构建 核心观点:  场内期权策略选择难点：难以精准判断市场 场内期权是一种相对复杂的场内衍生品品种，具有合约数量多、交易方法灵活多变等特点。期权策略的分类是一个相对复杂的框架，因为其非线性的收益特征，策略受到市场因素的影响程度也各不相同。这也恰恰会在投资过程中带来精准判断行情的压力。投资操作上看，期权策略可以分为仅持有期权合约与现货加期权合约组合的方式。从行情上可以区分为牛市策略、中性策略和对冲策略等三种不同的市场环境。本文以深交所上市的期权品种为例，为忽略保证金等带来的影响，用仅持有期权的牛市策略来讨论期权策略构建的逻辑思路，目标是实现长期指数趋势的稳健收益。  由标的收益分布的变化理解期权组合表现差别：行情的模糊判断也可实现轮动收益 在不同的收益水平下，每类策略由于其灵活变化的特征，均可能是最优策略。若可详细了解每个收益率水平对应的发生概率，则为获得更好的收益，长期应投资于占优的特定策略。但实际交易中，由于市场每天收益的变化存在随机性，精准判断短期行情是难以实现的目标。判断每个价格区间发生的概率，则更接近于对于市场不同状态的划分，在不同概率分布中使用最适合于概率分布的期权策略，在少样本的情况下，随机因素影响较大，很难判断策略是否选择正确，在样本出现频率足够时，才可以体现出长期的期权策略收益的表现。  策略轮动方法：观察短期指数收益分布择优期权策略 以牛市策略为基础，以相似的盈亏平衡点的 Delta 值确定持仓的行权价选择，判断在近一段时间内标的 ETF 具体的分布状况，结合当前期权的隐含波动率，计算每类策略的预期收益，选择最优的策略作为持仓。  综合策略实现超越指数收益：指数轮动+策略轮动效果明显 以深交所交易的三个期权品种为例，以方式进行期权策略的轮动，均可以获得相比指数更优的效果，当组合波动率提高至指数水平时，可以实现更高的收益水平。 更进一步，结合指数的轮动进行指数和期权策略的综合轮动投资，可以实现更高的投资收益。由于策略本身即为牛市策略，在震荡市或下跌的市场中并不一定可以实现更高的收益。而由于期权本身的封底和封顶收益机制，在回撤的控制上具有天然的优势，夏普比率和卡玛比率上有相比指数明显的优势。  风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师 马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】利用期权实现对冲的逻辑和方法 【银河金工】ETF 期权在成长指数投资上的灵活应用和优势 金融工程深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 目录 一、期权组合的目标实现讨论（牛市仅期权策略为例） .................................................................................. 2 期权策略可适应各类行情，但判断行情本身具有难度 ............................................................................... 2 由收益分布的变化，理解期权组合收益差别 ............................................................................................. 3 期权组合的价值也源于市场的模糊判断 .................................................................................................... 8 二、期权组合策略轮动方法 ............................................................................................................................. 9 基础策略参数以相似风险程度为原则 ........................................................................................................ 9 以近期指数分布择优期权策略，均取得超越指数收益 ............................................................................. 10 模糊判断下的期权综合策略表现（深交所期权品种为例） ..................................................................... 14 总结与展望 .................................................................................................................................................... 15 风险因素 ........................................................................................................................................................ 16 qRzQtRoRmNqQoNrPoPsOqR7NcMbRtRqQpNmPkPrRyQeRpNnR8OnMsMvPtPzRxNrMqR 金融工程深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 场内期权是一种相对复杂的场内衍生品品种，具有合约数量多、交易方法灵活多变等特点。就期权投资策略而言，可以在市场上涨时提供较高的参与度，也可以在市场回撤时提供较好的对冲保护效果。期权策略的分类是一个相对复杂的框架，因为其非线性的收益特征，策略受到市场因素的影响程度也各不相同。但这也恰恰在投资过程中会带来精准判断行情的压力，容易给投资者形成特定行情下的特定策略才会表现好的认知。 从最直接的投资操作上看，期权的策略可以分为仅持有期权合约与现货加期权合约组合的方式。从行情上可以区分为牛市策略、中性策略和对冲策略（熊市策略）等三种不同的市场环境。本文以深交所上市的期权品种（由于深 100ETF 期权上市时间太短，讨论重点放在其他三个期权品种上）为例，为忽略保证金等带来的影响，用仅持有期权的牛市策略来讨论期权策略实现逻辑思路。 一、期权组合