联邦制药(3933 HK)上半年业绩超越预期(评级：买入，目标价：9.68港元)

联邦制药（3933 HK）| 2023 年 8 月 31 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 6 香港股市 | 医药 联邦制药（3933 HK） 上半年业绩超越预期 2023 年上半年业绩快速增长 公司上半年收入同比增加 33.3%至 69.1 亿元（人民币，下同），毛利同比增加 42.6%至 32.1亿元，股东净利润同比增加 104.0%至 12.8 亿元，股东净利润超越盈利预告。上半年业绩快速增长的原因：1）全球经济复苏导致中间体与原料药（共占上半年收入 64.7%）需求回暖，中间体与原料药业务收入分别同比增加 41.4%与 34.1%。2）由于宠物药市场需求增加，公司动保业务收入同比大增 158.6%至 5.3 亿元，引领抗生素业务收入同比增加 50.5%。3）由于中间体与原料药出厂价提升，上半年毛利率同比上升 3.0 个百分点。4）公司加强精益化管理将销售费用率与管理费用率分别降低 1.4 与 1.1 个百分点。 上调中间体、原料药与抗生素业务收入预测 我们上调公司中间体、原料药与抗生素板块收入预测，预计这些板块 2022-25E 的收入 CAGR分别为 10.3%、8.8%、6.4%，主因：1）上半年中间体与原料药收入略超预期，公司管理层表示疫情舒缓后全球需求正在回暖，短期内不会下调中间体与原料药出厂价。2）上半年抗生素板块中动保产品收入同比增长 158.6%至 5.3 亿元，增幅略超预期，我们认为公司未来将继续受益于兽药需求的增加。 糖尿病药物收入将逐步迎接拐点 国内 2022 年 7 月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价 48%，导致今年上半年胰岛素业务收入同比下滑 19.6%至约 5.0 亿元，降幅略超预期，但是销量同比显著增加。我们预计胰岛素集采降价影响将在 2023 年充分反映，2024 年以后该业务收入增速将重拾增长，预计胰岛素业务收入 2022-25E CAGR 为 5.4%。此外，公司预计首款 GLP-1 药物利拉鲁肽注射液 2024年左右有望获批上市。利拉鲁肽在降糖与减重方面效果较好，原研药 Victoza 中国市场 2018-22 年销售额 CAGR 为 13.2%，目前国产药仅华东医药（000963 CH）的利鲁平 2023 年刚刚获批，因此公司产品如能研发成功先发优势明显，有望成为糖尿病领域重磅产品。 维持“买入”评级，目标价上调至 9.68 港元 我们将公司 2023-25E 收入预测分别上调 3.4%、3.0%、3.2%，股东净利润预测分别上调8.4%、8.3%、7.2%。我们仍按照 7.0 倍 2024E PER 定价，目标价从 8.92 港元上调至 9.68 港元，重申“买入”评级。 风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期 更新报告 评级：买入 目标价：9.68 港元 股票资料（更新至 2023 年 8 月 30 日） 现价 7.06 港元 总市值 12,828.21 百万港元 流通股比例 49.65% 已发行总股本 1,817.03 百万 52 周价格区间 3.137-7.58 港元 3 个月日均成交额 29.89 港元 主要股东 Helen Far East（占 49.44%） 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-8-22：联邦制药（3933 HK) ：中间体与原料药将引领 2023 年业绩高增长 分析师 施佳丽（Scarlett Shi） +852 2359 1854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（12 月 31 日年结，百万人民币）（更新至 2023 年 8 月 30 日） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 9,703 11,334 13,333 14,249 14,808 增长率（%） 10.6 16.8 17.6 6.9 3.9 股东净利润 989 1,581 2,245 2,334 2,475 增长率（%） 41.1 59.9 42.0 3.9 6.1 每股盈利 （人民币） 0.54 0.87 1.23 1.28 1.36 市盈率（倍） 12.2 7.5 5.3 5.1 4.8 每股股息（人民币） 0.12 0.20 0.28 0.29 0.31 股息率（%） 1.8 3.0 4.3 4.5 4.7 每股净资产（人民币） 5.07 5.76 6.80 7.79 8.86 市净率（倍） 1.3 1.1 1.0 0.8 0.7 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 0.010.020.030.040.050.002.04.06.08.010.03-3-23(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数联邦制药（3933 HK）| 2023 年 8 月 31 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 6 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表 1：盈利预测调整（年结：12 月 31 日，百万人民币） 2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E新预测新预测新预测新预测新预测新预测变动幅度（%）变动幅度（%）变动幅度（%）收入12,89113,82914,35613,33314,24914,8083.43.03.2销售成本(6,963)(7,489)(7,892)(7,271)(7,794)(8,033)4.44.11.8毛利5,9286,3406,4646,0626,4566,7752.31.84.8销售及分销开支(1,891)(2,144)(2,010)(1,918)(2,049)(2,130)1.4(4.4)6.0行政开支(800)(858)(891)(779)(833)(866)(2.6)(2.9)(2.8)研究及开发费用(675)(724)(752)(675)(722)(750)0.0(0.4)(0.3)经营溢利2,5622,6142,8112,6902,8523,0295.09.17.8其他收入与收益15722222121818017939.3(19.0)(19.0)财务成本(101)(101)(101)(89)(101)(101)(11.8)0.00.0除税前溢利2,6172,7352,9312,8192,9303,1077.77.16.0税项支出(555)(580)(622)(573)(596)(632)3.32.71.6股东净利润2,0622,1552,3092,2452,3342,4758.98.37.2联邦制药（3933 HK）| 2023 年 8 月 31 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 6 图表 2：财务摘要（年结：12 月 31 日；单位：百万人