荣昌生物(9995.HK)厚积薄发的ADC与融合蛋白领域明星

荣昌生物（9995 HK）| 2024 年 11 月 21 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 23 荣昌生物（9995 HK） 厚积薄发的 ADC 与融合蛋白领域明星 国内领先的 ADC 与融合蛋白生产商，研发管线强大 公司拥有抗体偶联物（ADC）、融合蛋白与双抗三大技术平台，2021 年上市的维迪西妥单抗（爱地希）为首款国产 ADC，融合蛋白泰它西普（泰爱）为全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮的生物药，两款产品为国内肿瘤与自身免疫领域的明星产品。公司在肿瘤与眼科领域拥有六款在研药物，研发管线强大。 首款国产 ADC 维迪西妥单抗销售收入将快速增加 ADC 兼具抗体类药物的高标靶性与化学药物的强杀伤力，近年需求快速增加。维迪西妥单抗获批适应症中，HER2 表达尿路上皮癌获中美双方突破性疗法认可，产品在 HER2 表达晚期或局部转移性胃癌方面能成为曲妥珠单抗的有效补充，上市后收入迅速增长，预计该态势将继续。肝转移晚期乳腺癌适应症上市申请已获受理并被优先审评，25 年有望获批。预计产品收入在 2023-26 年期间将从 5.3 亿增至 13.1 亿元（人民币，下同），CAGR 为 35.3%。 泰它西普受益于系统性红斑狼疮治疗刚性需求，重症肌无力适应症前景较好 系统性红斑狼疮为少数必须治疗的自免疾病，据统计中国有 100 万患者，药物需求广阔。生物制剂疗效与安全性更高，泰它西普临床数据优于主要对手贝利尤单抗，上市后收入快速增长，预计现有适应症收入 2024-26E 仍将快速增加。泰它西普重症肌无力适应症上市申请获受理并被纳入优先审评，2025 年有望获批并切入重症肌无力的蓝海市场。综合以上情况，我们预计 2023-26E 销售收入将从 4.2 亿增加至 17.1 亿元，CAGR 为 48.8%。 在研产品 RC28 与 RC88 需求前景广阔 公司的 RC28 与 RC88 目前分别处于 III 期 II 期临床，预计两款产品需求前景广阔,基于:1）RC28 的潜在适应症老年性黄斑病变与糖尿病黄斑病变患者群体广阔, RC28 在视力恢复与降低黄斑中心区平均厚度方面疗效显著。2）RC88 针对的 MSLN 实体瘤患者群体较广，而且RC88 在和卵巢癌、非鳞非小细胞肺癌、子宫颈癌治疗方面适用性很强。 股东净亏损将逐年缩小，首予“买入”评级，目标价 21.80 港元 我们预计短期内维迪西妥单抗与泰它西普将引领收入快速增长，预计 2023-26E 收入 CAGR达 41.5%。公司 2024 年以来严格控制研发费及销售管理费用，未来将继续缩减费用，我们预计股东净亏损将逐年缩小，2027 年有望扭亏。考虑到研发管线内的适应症与产品将逐渐上市，用 DCF 模型定价，按照 1.3 倍贝塔系数与 7.1%的 WACC 定价，目标价 21.80 港元。 风险提示：(一)新适应症与新药可能无法按时获批上市；（二）新产品上市后如销售推广效果不达预期；（三）美国 FDA 不批准产品在美国上市股价可能下跌。 主要财务数据（人民币百万元）（更新于 11 月 20 日） 香港股市 | 医药 首次覆盖：买入 目标价：21.80 港元 股票资料（更新于 2024 年 11 月 20 日） 现价 18.12 港元 总市值 16,886.58 百万港元 H 股流通股比例 81.54% 已发行总股本 189.58 百万港元 52 周价格区间 10.2-46.7 港元 3 个月日均成交额 55.59 百万港元 主要股东 王威东等（占 40.31%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 施佳丽（Scarlett Shi） +852 2359 1854 scarlett.shi@ztsc.com.hk 年结: 12 月 31 日 2022 年 实际 2023 年 实际 2024 年 预测 2025 年 预测 2026 年 预测 收入 768 1,076 1,617 2,317 3,049 增长率（%） -46.1% 40.2% 50.3% 43.3% 31.6% 股东净亏损 (999) (1,511) (1,388) (887) (432) 增长率（%） 盈转亏 51.3% -8.2% -36.1% -51.2% 每股盈利（人民币） (1.88) (2.80) (2.57) (1.64) (0.80) 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股股息（人民币） 0 0 0 0 0 股息率（%） 0 0 0 0 0 每股净资产（人民币） 9.15 6.32 3.77 2.14 1.34 市净率（倍） 1.8 2.7 4.5 7.9 12.5 来源：公司资料、中泰国际研究部预测^2021 年因获得 Seagen 公司 2 亿美元里程碑付款并录得盈利 0.05.010.015.020.025.030.05.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0024-5-248-7-2422-8-246-10-2420-11-24(百万股)(港元)成交量(右轴)荣昌生物（9995 HK)股价恒生指数荣昌生物（9995 HK）| 2024 年 11 月 21 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 23 内容 国内著名的 ADC 与融合蛋白生产商，肿瘤与自身免疫领域竞争力强大 ..................................................................................... 4 现有核心产品维迪西妥单抗与泰它西普收入将快速增加 .............................................................................................................. 5 首款国产 ADC 药物维迪西妥单抗为将受益于 ADC 药物市场需求的增加 ................................................................................ 5 泰它西普将受益于自免类疾病药物需求的提升 ......................................................................................................................... 9 长远看眼科与肿瘤领域多个在研产品将带来新亮点 .................................................................................................................... 14 RC28