子不语集团(2420.HK)重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商-中泰国际

子不语集团（2420 HK） | 2025 年 6 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 22 香港股市 │消费行业 子不语集团(2420 HK) 重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商 重拾增长动力，2024-2027 净利润 CAGR 12.3% 子不语在 2023 年经历了品牌梳理、清理库存后和升级管理团队后，2024 年公司收入和盈利重回增长通道。预测 2025/2026 收入分布为 39.6 亿/47.6 亿元（人民币，下同），同比增长19.1%/20.3%；毛利率稳定在73.3%-73.9%；净利润增长至1.6亿/1.8亿元，2024-2027 期间净利润复合增长率 12.3%。预计库存周转从 2023 年的 202 天下降至 2026 年的152 天，现金周转明显改善。我们的 DCF 模型导出公司目标价 4.50 港元。当前 FY25E/26E市盈率估值为 10.9 倍/9.7 倍，目标价对应 11.5 倍 FY26E 市盈率。首次覆盖给予“买入”评级。 核心品牌覆盖服装全品类 2023 年公司加强品牌化建设，成立品牌事业部，从 300 多个品牌从筛选出 10 个核心品牌，覆盖高端女装、休闲女装、职业女装、女装鞋类、男装、童装、运动服装等主流品类，强化品牌辨识度。公司头部品牌销售收入不断提升。2024 年，十大核心品牌销售占总销售 40%-45%，同比增长超过 90%。公司实现从“产品出海”到“品牌出海”的转变。 深耕亚马逊，开拓多渠道发展 公司产品主要在亚马逊平台销售，2024 年来自于亚马逊的占比 98%。亚马逊的客户拥有较强的消费力，且销售的产品具有较长的生命周期和较高毛利。公司还将依托亚马逊将销售扩大至澳洲、欧洲和中东等地区。在品牌知名度提升下，同时带动 TikTok 及 Temu 平台收入增长。2025 年起，公司亦为核心品牌建立独立自营网站，降低对单一电商平台的依赖性。预计 2025 年来自于自营独立网站的收入约 1.5 亿元。除了拓宽线上销售渠道，公司亦计划开设线下门店。 关税对毛利率影响 3-4 百分点 中美贸易的不稳定性将加大公司的运营成本，预计关税对公司的毛利率约最大影响约 3-4 个百分点。如果 90 天暂缓期后关税被恢复至最高水平，对公司毛利率的影响将在下半年显现。公司正通过扩大独立站销售规模，转移产能等措施降低关税的影响。 风险提示：1）市场竞争加剧； 2）关税的不确定性；3）单一平台过渡依赖；4）存货减值风险 图表 1：主要财务数据（人民币百万元）（更新于 2025 年 6 月 13 日） 年结:12 月 31 日 FY23 实际 FY24 实际 FY25 预测 FY26 预测 FY27 预测 收入 3,000 3,325 3,960 4,762 5,763 增长率 (%) (2.2) 10.8 19.1 20.3 21.0 净利润 (266) 151 157 176 214 增长率 (%) N/A N/A 3.9 12.5 21.3 摊薄后每股盈利 (人民币) (0.532) 0.306 0.318 0.358 0.434 净资产回报率 (%) (41.8) 27.8 24.0 23.0 23.4 市盈率 (倍) (6.5) 11.3 10.9 9.7 8.0 市净率 (倍) 3.6 2.8 2.4 2.1 1.7 股息率 (%) 0.0 3.1 2.8 3.1 3.8 每股股息 (港元) 0.000 0.120 0.105 0.118 0.143 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 首次覆盖：买入 目标价：4.50 港元 股票资料 （更新于 2025 年 6 月 13 日） 现价 3.38 港元 总市值 1,690 百万港元 流通股比例 27.6 % 已发行总股本 500 百万 52 周价格区间 3.31 – 7.00 港元 3 个月日均成交额 0.2 百万港元 主要股东 华丙如 47.2% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 （更新于 2025 年 6 月 13 日） 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 陈怡 (Vivien Chan) +852 3979 2941 vivien.chan@ztsc.com.hk 0.00.10.20.30.40.50.60.70.801.02.03.04.05.06.07.012/241/252/253/254/255/25(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数子不语集团（2420 HK） | 2025 年 6 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 22 目录 公司背景 ............................................................................................................................................................................................................. 4 领先的快时尚类跨境电商 ......................................................................................................................................................................................... 4 股权集中，创始人持股过半 ..................................................................................................................................................................................... 5 引入职业经理人，高管团队升级 ............................................................................................................................................................................. 5 跨境电商乘风而行，品牌出海方兴未艾............................................................................................................................................................. 7 全球跨境电商规模稳定增长 ..............................................