上半年收入基本持平，自主品牌业务增长24%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月31日增 持牧高笛（603908.SH）上半年收入基本持平，自主品牌业务增长 24%核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值46.50 - 49.00 元收盘价44.15 元总市值/流通市值2944/2944 百万元52 周最高价/最低价109.63/38.62 元近 3 个月日均成交额44.14 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《牧高笛（603908.SH）-期内利润短期受损，品牌业务仍具增长前景》 ——2022-10-28《牧高笛（603908.SH）-产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利》 ——2022-08-10《牧高笛（603908.SH）-产品体系与渠道持续拓展，带动品牌高增长》 ——2022-07-15《牧高笛（603908.SH）-露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力》 ——2022-05-03《牧高笛-603908-深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点》 ——2021-10-25上半年收入基本持平，自有品牌占比提升致销售费用率增长。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与 OEM/ODM 业务两大板块。上半年收入同比-0.8%至 8.6 亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动；自主品牌收入占比较去年同期提升。毛利率同比提升 1.1 百分点，主要系外销业务受汇率波动影响；销售费用率同比提升 3.2 百分点，主要因自主品牌业务占比提升、营销投入加大；归母净利润同比-14.3%至 0.97 亿元。二季度收入下滑，净利润降幅收窄。二季度收入同比-4.3%至 5.2 亿元，主要因自主品牌去年同期基数高，收入增速较一季度放缓；代工业务持续下滑，但下滑幅度已较一季度收窄。毛利率受益于汇率波动同比提升 1.3 百分点；销售费用率延续上升趋势；归母净利润同比-10.8%至 0.7 亿元。经营性现金流同环比均有所改善，同比+62.7%至 2.3 亿元。自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化，制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，自主品牌收入同比+23.6%至 4.3 亿元，预计未来仍有望保持较快的增速。毛利率和产品单价有所下降，一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。OEM/ODM 业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，收入同比下滑 16.5%至 4.3 亿元。我们预计下半年海外市场环境仍不容乐观，公司有望通过新客户拓展，以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。毛利率有所提升，主要受汇率波动影响；剔除外汇影响毛利率较为稳定。风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间。上半年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、出口疲软，以及国内露营市场增速放缓的双重压力，但在公司积极把握行业趋势，通过自主品牌扩品类、扩渠道，实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。我们预计下半年海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观，公司自主品牌仍处于快速成长期，我们看好公司自主品牌下半年以及未来长期成长空间。考虑到自主品牌业务长期成长性较高，我们上调 2024-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年净利润为1.4/1.9/2.3 亿元（2024-2025 前值为 1.6/1.9 亿元），同比+2.1%/33.1%/20.4%。维持“增持”评级和 46.5-49.0 元的合理估值区间，对应 2024 年16-17xPE。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)9231,4361,5131,8432,164(+/-%)43.6%55.5%5.4%21.8%17.4%净利润(百万元)79141144191230(+/-%)71.0%78.9%2.1%33.1%20.4%每股收益（元）1.182.112.152.873.45EBITMargin10.0%12.8%12.1%13.2%13.5%净资产收益率（ROE）16.8%26.3%23.7%27.2%28.2%市盈率（PE）37.520.920.515.412.8EV/EBITDA37.219.619.915.513.0市净率（PB）6.285.514.864.203.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率、经营利润率、归母净利率变化情况图4：公司四项费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转天数图6：经营性现金流净额资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司分季度利润率变化情况图10：公司分季度费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间上半年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、出口疲软，以及国内露营市场增速放缓的双重压力，但在公司积极把握行业趋势，通过自主品牌扩品类、扩渠道，实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。我们预计下半年海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观，公司自主品牌业务仍处于快速成长期，我们看好公司自主品牌下半年以及未来长期成长空间。考虑到自主品牌业务长期成长性较高，我们上调 2024-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年净利润为 1.4/1.9/2.3 亿元（2024-2025前值为 1.6/1.9 亿元），同比+2.1%/33.1%/20.4%。维持“增持”评级和 46.5-49.0 元的合理估值区间，对应 2024 年 16-17xPE。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：盈利预测和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)9231,4361,5131