宏观动态报告：Jackson Hole会议暗示紧缩周期更长

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观动态报告 宏观动态报告 2023 年 8 月 26 日 宏观点评报告模板 Jackson Hole 会议暗示紧缩周期更长 核心内容： 分析师 利率仍会上升，紧缩预期继续保持：鲍威尔发言后，美国市场出现动荡，不同资产反映对美联储的紧缩路径仍存在分歧。在紧缩周期延长的大前提下，我们倾向于美联储仍会在 9 月加息，而如果 9 月不出现加息，则观测数据更多的 11 月是合适时点。年内美联储在控通胀立场下仍不会明示紧缩的终止，以加强对市场的预期管理。在美国短期经济韧性过强的情况下，尚不能排除利率终值再度超市场预期的可能。 发言要点 - 通胀、经济增长、劳动市场与风险：（1）美联储将通胀降低至 2%的目标没有改变；（2）强调对核心 PCE 的关注，核心服务由于对利率相对不敏感且受到紧凑的劳动市场支撑而展露粘性，对商品和居住成本担忧相对较小；（3）对经济增长和劳动市场的展望，主要强调金融市场的收紧对经济增长构成压力，但高于潜在增速的GDP 可能需要货币政策进一步收紧，劳动市场在逐渐正常化，但实际薪资收入压力尚在且如果就业的缓和不能持续则也要考虑加息；（4）风险方面，美联储认为需要坚持2%通胀目标且对中性利率的水平并不确定，缩表的滞后效应可能进一步显现，贝弗里奇曲线目前高职位空缺与低失业的组合是反常的，需要警惕在菲利普斯曲线陡峭化背景下“严重过剩”的需求对通胀构成上行压力；（5）美联储会基于所有数据和不断演变的前景与风险对进展做出评估，在决定是否进一步加息上谨慎行事。 货币政策的框架与值得关注的表述：（1）美联储货币政策的框架没有明显变化，核心依然是通胀路径以及影响它的经济增长和劳动市场紧张程度。（2）美联储对来自劳动市场的通胀风险特别警惕。职位空缺率缓慢降低下失业率保持了低位的背后是劳动需求的严重过剩，且实际工资增速回升值得担忧。（3）从对通胀结构的拆解看，商品压力不大，居住成本大概率延续下行，PCE 核心服务部分的走平是美联储最忧虑部分， 7、8 月份 PCE 核心服务在 CPI 与之对应的部分有反弹的情况下值得关注。（4）美国GDP 增速 2023 年全年大概率高于 1.8%。这种增速不符合美联储判断的使通胀回落至2%的条件，即一段时间内“低于趋势的经济增长”，因此支持继续紧缩。 短期 2%通胀目标不会变化，灵活的缩表工具是 2024 年的关注点：首先，鲍威尔本次否认了短期调整通胀目标的可能性，中性利率 r*的判断难度和美联储信誉问题都不允许当下调整目标。我们认为虽然短期通胀目标不易调整，但如果通胀在 3%下方稳定且菲利普斯曲线斜率抬升进一步确认，则美联储有概率在 2024 年二季度开始与市场重新沟通通胀目标。第二，美联储强调了缩表的滞后效应，这在此前的会议中并不常见。缩表作为灵活紧缩工具的重要性在上升，即使 2024 年降息开始，美联储也可以通过量化紧缩（QT）收紧流动性，且可以根据物价稳定和经济状况相机抉择调整，对冲货币政策放松的效果，促进收益率曲线的向正常化方向迈进。 资产继续计入紧缩预期，美债和美元短期有上行风险但中枢不易长期保持高位：CME联邦基金利率观察工具显示对 9 月份加息的预期为 20%，而对 11 月份加息的概率接近 60%，对首次降息时间的判断也进一步推迟，美联储的鹰派态度进一步见效。不能排除在个别超预期数据的扰动下十年美债收益率暂时达到 4.5%的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。美元短期继续受到美欧经济与利率预期差的双重支持。 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 风险提示： 1. 美国经济超预期上行的风险 2. 通胀意外反弹的风险 3. 对政策理解和估算产生偏差的风险 图：美联储希望看到 PCE 核心服务下降 资料来源：BEA，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 宏观动态报告 货币紧缩对控通胀有进展，但可能不够 美联储主席鲍威尔于 8 月 25 日的主题为“全球经济的结构性变化”的 Jackson Hole 论坛中进行了发言。去年同一会议上，鲍威尔曾以非常简短但鹰派演讲清晰传达了紧缩预期并有效震慑市场。而在目前名义通胀较快下行但核心通胀缓慢放缓，经济韧性强于预期的情况下市场预期鲍威尔仍会传达相对鹰派的情绪，以为美联储政策赢得充分空间。本次鲍威尔的发言依旧谨慎模糊的偏鹰，基本符合预期。发言后，美国市场出现动荡，不同资产反映对美联储的紧缩路径仍存在分歧。在紧缩周期延长的大前提下，我们倾向于美联储仍会在 9 月加息，而如果 9 月不出现加息，则观测数据更多的 11 月是合适时点。年内美联储在控通胀立场下仍不会明示紧缩的终止，以加强对市场的预期管理。在美国短期经济韧性过强的情况下，不能排除利率终值再度超市场预期的可能。 一、鲍威尔说了什么？ 在名为“通胀：进展与未来路径”的发言中，鲍威尔回应了市场的预期。其发言主要分为（1）开篇强调美联储将通胀降低至 2%的目标没有改变；（2）回顾了通胀的下行，强调对核心 PCE 的关注：美联储依然将核心通胀分解为核心商品、居住成本和核心服务，其中核心服务由于对利率相对不敏感且受到紧凑的劳动市场支撑而最为重要，也是决定美联储政策路径的关键；（3）对经济增长和劳动市场的展望，主要强调金融市场的收紧对经济增长构成压力，但高于潜在增速的 GDP 可能需要货币政策进一步收紧，劳动市场在逐渐正常化，但实际薪资收入压力尚在且如果就业的缓和不能持续则也要考虑加息；（4）风险方面，美联储认为需要坚持 2%通胀目标且对中性利率的水平并不确定，缩表的滞后效应可能进一步显现，贝弗里奇曲线目前高职位空缺与低失业的组合是反常的，需要警惕在菲利普斯曲线陡峭化背景下“严重过剩”的需求对通胀构成上行压力；（5）美联储会基于所有数据和不断演变的前景与风险对进展做出评估，在决定是否进一步加息上谨慎行事。 图 1：超预期的经济韧性产生通胀担忧 图 2：薪资放缓较慢，实际收入回升也不利于通胀回落至 2% 资料来源：Atlanta Fed，中国银河证券研究院 资料来源：FRB，中国银河证券研究院 hZgVjVkZ9UlX9UnV8O8Q8OtRqQtRoNiNrRyQfQtRoQaQnPqQuOmMxOMYnPqM 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page] 宏观动态报告 二、哪些表述值得关注？ 首先，决定美联储货币政策路径的框架没有明显变化。我们在年中展望