业绩增速继续领先行业，向上势能不减

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 8 月 25 日 600809.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 229.92 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒 2023 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (16.6) 9.9 6.7 (12.6) 相对上证综指 (15.5) 12.4 10.6 (8.4) 发行股数 (百万) 1,219.96 流通股 (百万) 1,219.96 总市值 (人民币 百万) 280,494.17 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,363.49 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 56.56 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 《山西汾酒》20230727 《山西汾酒》20230428 《山西汾酒》20230413 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 山西汾酒 业绩增速继续领先行业，向上势能不减 山西汾酒公布 23 年半年报。2023 年上半年实现营收 190.1 亿元，同比+24.0%，净利 67.7 亿元，同比+35.0%，EPS 为 5.55 元。2Q23 营收和净利分别为 63.3 亿元和 19.5 亿元，营收同比+31.8%，归母净利+49.6%。业绩与前期预告基本一致，增速继续领先行业，向上势能不减，维持买入评级，继续重点推荐。 支撑评级的要点  青花系列、省内市场高增，1H23 收入增 24.0%，其中 2Q23 增 31.8%，业绩环比提速。（1）对比已披露业绩的白酒公司，上半年汾酒业绩增速继续领先行业，1 季度在高基数上实现营收 20.4%的较快增速，随着基数减低，2 季度展现出了较高的业绩弹性。2Q23 合同负债 57.5 亿，环比 1Q23 增加 15.8 亿，而上年同期的增量为 9.6 亿。（2）分产品看，1H23 中高价酒及其他酒类分别实现营收 139.9 亿、48.9 亿，公司坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，青花系列维持较快增速，占比达 45%以上。青 25 加强省内布局，青 20 全国化深入推进，预计上半年青 25、青 20 增速较快。青 30 还处于消费者培育的阶段，预计平稳增长。省内市场受青 25 快速放量的影响，预计巴拿马系列增速不快。玻汾产品消费者基础好，公司适度放量，预计维持稳健增长。（3）分区域来看，公司精耕大基地、华东、华南三大市场。1H23 省内市场营收增34%，实现较快增长，占比升 2.9pct，我们判断由于 22 年省内渠道库存相对较低，收入向上弹性大。省外市场中，长江以南核心市场保持较快增长。23年中期经销商数量 3775 家，环比年初增加 138 家，全国可控的终端数量达120 万家，渠道和终端的掌控能力进一步加强。  1H23 归母净利同比增 35.0%，净利率 35.6%，盈利能力继续上升。（1）1H23毛利率 76.3%，同比升 0.4pct，盈利能力较强的青花系列占比提升。公司提升费用投放效率，广告宣传费得到较好的控制，1H23 销售费用率同比降 3.7pct，并带动了净利率提升 2.9pct。（2）2Q23 毛利率 77.8%，同比降 0.6pct、营业税金率 20.1%，同比-1.9pct，销售费用率 11.1%，同比-4.9pct，净利率 30.8%，同比+3.7pct。  3 季度业绩有望维持较快增速，市场担忧将得到缓解。（1）现阶段向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，随着人事调整完成，后续营销活动将有序推进，预计 3 季度营收及净利有望维持较快增速，逐步打消市场对前期人事调整的担忧。（2）行业方面，我们预计次高端下一阶段可接力复苏，重现快速增长态势，向上弹性较高。分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是次高端以上价格带成为主要增长点，青 30 未来有望接棒青 20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定强。我们预计未来 3 年汾酒维持较快的业绩增速，持续领先行业。 估值  根据最新财报和行业环境变化，预计 2023-2025 年归母净利增速分别为 33%、29%、22%，EPS 分别为 8.83、11.37、13.88 元/股，现阶段估值处于较低位置，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险  宏观经济波动的影响。茅台、五粮液价格出现回落。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 19,971 26,214 33,382 41,698 50,110 增长率(%) 42.8 31.3 27.3 24.9 20.2 EBITDA(人民币 百万) 7,064 10,708 14,351 18,389 22,402 归母净利润(人民币 百万) 5,314 8,096 10,767 13,872 16,939 增长率(%) 72.6 52.4 33.0 28.8 22.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 4.36 6.64 8.83 11.37 13.88 原先股本摊薄每股收益（人民币） 8.74 11.11 13.42 变动幅度（%） 1.0 2.3 3.4 市盈率(倍) 52.8 34.6 26.1 20.2 16.6 市净率(倍) 18.4 13.2 10.5 8.2 6.4 EV/EBITDA(倍) 52.8 31.2 18.0 13.6 10.7 每股股息 (人民币) 1.8 3.3 4.3 5.2 6.2 股息率(%) 0.6 1.2 1.9 2.3 2.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (28%)(19%)(10%)(0%)9%19%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 山西汾酒 上证综指 2023 年 8 月 25 日 山西汾酒 2 图表 1. 2023 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） 2Q22 2Q23 同比（%） 1H22 1H23 同比（%） 营业收入 4,803 6,329 31.8 15,334 19,011 24.0 营业成本 1,038 1,406 35.5 3,696 4,506 21.9 毛利率(%) 78.4 77.8 (0.6) 75.9 76.3 0.4 毛利 3,766 4,923 30.7 11,637 1