可转债专题之三：关于研究方法论的探析

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·可转债专题之三 关于研究方法论的探析 首先，相比静态的转债的估值数据，平价运动的方向和幅度对转债投资起着更为关键的作用，是决定转债未来是否便宜的核心因素。总的来说 ，转债投资者最好不要仅凭转债估值高低来判断最终投资收益空间的高低，即使短期投机也应该更注意对后续平价方向的判断，避免高弹性、跌幅也较偏债性转债更大的可能——仅凭估值买入转债和凭平价判断买入转债，风险水平是不一样的，前者的下跌空间会相对大。 在平价分析的研究上，对于固收投资者需要尤其注意避免单纯平移相关的分析研究方法——信用风险分析并不应该占据主导位置，更不应该是“仅有此项”。债务和盈利最好综合起来看，而转债研究的侧重点最好更往企业盈利能力上倾斜。 对于投资持有周期或者说负债周期无法以三五年以上计的投资者们来说，“自上而下”的方法——即先宏观再微观的分析模式可能会比“自下而上”的在业绩体现上会好得多。因为在一个短周期中，好的时点选择其实直接对应着相对收益的高低。成功选择一个最能发挥公司所长、最能体现业绩增长的时点是对投资最大化公司价值的诉求的充分满足。 此外，具备更多的预见性能力也能使投资者更好地去把握资产价格和市场发展变动的节奏。 最后，也可以作一些研究工具上的补充，以及相关观念上的更新，将非常有助于补缺传统研究分析方法不足之处。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 顾韡 guwei@csc.com.cn 021-68821600 执业证书编号：S1440518100001 发布日期：2018 年 10 月 30 日 债券研究 债券研究 跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、估值还是平价？ ................................................................................................................ 错误!未定义书签。 二、平价判断方法探析 ........................................................................................................................................... 3 图例 图 1：林洋转债转股溢价率和转债价格变化 .................................................................................................... 1 图 2：无锡转债转股价下修与转债价格 ........................................................................................................ 2 图 3：常熟转债转股价下修与转债价格 ........................................................................................................... 2 图 4：南山转债转股价下修时机与平价、正股动态 ........................................................................................ 2 图 5：公募转债&eb 年市场成交额与存续只数 ................................................................................................. 3 附图：中信建投转债研究经典判断（（2017.10-2018.10） ............................................................................ 8 1 债券研究 跟踪报告 在路演过程中，发现对于转债，一般传统的固收投资者会比较困惑，有些投资者则表示在今年的转债市场中无所适从，跟不上市场节奏，实际收益也不太理想。其实这背后是关于转债市场分析研究方法的议题，千差万别的研究方法就会造就不同的投资结果。此篇，就转债的分析研究方法的问题，作一些探讨浅析，供有需求投资者参考。 一、估值还是平价？ 首先，第一个很常见的问题和困惑是，研究转债的中心点是以转债估值出发还是以平价分析出发？筛选个券的时候，是先以平价为首要条件还是以估值？ 其实，不少投资者都是习惯以估值为核心点出发的，这可能和大家普遍都想要一个上涨时弹性最强的个券有关。但是，由于这类个券更偏股性，较为缺乏债底支撑的保护，也意味着一旦下跌，其跌幅空间也更大。在低估值的保护下，跌幅空间其实主要来自于平价。因此，首先对于低估值个券来说，其分析的核心点也并不是在于比较谁的估值更低，而是在于分析其平价的上涨或下跌的空间。 一个典型的例子是 2017 年估值较为便宜的一些转债个券在今年的表现。比如林洋转债，在 2017 年末的转债估值显示非常便宜，但从正股上说该时段附近其实是至今以来的最高点，因此转债估值便宜的优势很快就被2018 年大半年的平价下跌影响盖过。 又比如在转股价下修后，大幅消化估值的转债个券的价格运动仍将会回归平价为核心的运动方向，很好的例子就是上半年无锡转债的下修，只拉动了几天转债价格的反弹，此后便持续下跌。在转股价被成功下修后，若该标的对应的正股价格持续下跌，则会带动平价再次下跌，转股价下修带来的平价上升和估值下降的影响就被抵消了，此时如果不能很好地判断转股价成功下修后的平价方向而仅仅因为转股价下修后短期内较低的估值而买入持有，那么最后的结果可能就会不尽如人意。 图 1：林洋转债转股溢价率和转债价格变化 图 2：无锡转债转股价下修与转债价格 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%8090100110120130林洋转债转债价格转股溢价率 4.00005.00006.00007.00008.00009.000010.000092.000094.000096.000098.0000100.0000102.0000无锡转债转债收盘价转股价正股收盘价 资料来源：WIND 资讯，中信建投研究发展部 资料来源：WIND 资讯，中信建投研究发展部 2 债券研究 跟踪报告 相反，当转股价成功下修后，若该标的对应的正股价格也同步地呈现企稳上涨，则平价便没有下跌空间了得以持续上涨，叠加此时较低的转债估值，转债价格会呈现大幅反弹。比如常熟转债在今年下半年进行转股价下修，而该下修时段正好是正股企稳反弹期，转股价下修成功后呈现的结果非常显著，转债价格持续大幅反弹。而在已