安踏体育(02020.HK)23H1业绩点评：经营质量改善，利润率提升超预期

证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 安踏体育（02020.HK） 23H1 业绩点评：经营质量改善，利润率提升超预期 2023 年 08 月 23 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 85.20 一年最低/最高价 67.85/125.30 市净率(倍) 4.96 港股流通市值(百万港元) 241,339.52 基础数据 每股净资产(港元) 17.19 资产负债率(%) 36.90 总股本(百万股) 2,832.62 流通股本(百万股) 2,832.62 相关研究 《安踏体育(02020.HK:)：23Q2流水点评：流水稳健增长，继续推动品牌赢领》 2023-07-19 《安踏体育(02020.HK:)：23Q1流水点评：各品牌流水复苏符合预期，看好全年表现》 2023-04-13 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 53,651.00 62,674.70 72,513.14 83,877.30 同比 9% 17% 16% 16% 归属母公司净利润（百万元） 7,590.00 9,783.88 11,398.51 13,443.31 同比 -2% 29% 16% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.68 3.45 4.02 4.75 P/E（现价最新股本摊薄） 29.25 22.69 19.48 16.52 [Table_Tag] 关键词：#业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 23H1 业绩：收入 296.45 亿元/yoy+14.2%、归母净利 47.48 亿元/yoy+32.3%、剔除分占合营公司损益的净利 52.64 亿元/yoy+39.8%。净利增长大幅超过收入，主因毛利率同比+1.3pct 至 63.3%、期间费用率同比-2.9pct 至39.7%、归母净利率同比+2.2pct 至 16%、剔除分占合营公司损益的净利率同比+3.3pct 至 17.8%。合营公司 AS Holding 收入+37%、分占亏损 5.16 亿元/22H1亏损 1.8 亿元、亏损主因合营公司计提 Peak Performance 商誉减值约 11.31 亿元。截至 23H1 末存货周转天数同比-21 天至 124 天，经营活动现金流净额 101.64亿元/yoy+104%。上半年公司业绩表现较好，经营质量和运营效率均显著改善。 ◼ 安踏品牌：DTC 驱动收入增长，剔除政府补助影响 OPM 同比改善。23H1 收入 141.7 亿元/yoy+6.1%/占比 47.8%。1）收入按模式拆分，23H1 DTC/电商/批发收入分别同比+21.8%/+1.4%/-32.6%、分别占安踏品牌的 57.1%/32.7%/10.2%，截至 23H1 DTC/批发门店分别为 7200/2433 家、较 22H1 末分别净+600/-190 家、分别同比+9.1%/-7.2%，DTC 转型带动收入较高增长，目前 DTC 转型进度基本完成、未来重点为提升营运效率；批发门店收缩、同时考虑批发商去库下控制出货、收入下滑较多；电商保持相对稳定。2）盈利方面，23H1 安踏品牌毛利率同比+0.7pct 至 55.8%、经营利润率同比-1.0pct 至 21%，毛利率提升主要来自高毛利 DTC 占比提升贡献、经营利润率下滑主因政府补助减少（23H1 为 5.28亿元/22H1 为 7.19 亿元），剔除政府补助影响经营利润率为同比提升。 ◼ FILA：收入恢复双位数增长，OPM 大幅提升。1）收入：23H1 收入 122.3 亿元/yoy+13.5%/占比 41.3%，截至 23H1 末 FILA 门店 1942 家、较 22H1 末净-79家、同比-3.9%，在净关店情况下 FILA 收入实现双位数增长，主因：①22H1同期受疫情影响基数较低；②店效提升，23H1FILA 大货/儿童/潮牌店效分别约为 100/40/50 万元/月、22H1 分别约为 80/40/45 万元/月、分别同比+25%/持平/+11%；③FILA 线上短视频直播渠道取得高增，23H1 线上增长近 20%。2）盈利：23H1 毛利率同比+0.6pct 至 69.2%，主因新品售罄率较高、折扣提升带动；经营利润率同比+7.2pct 至 29.7%，主因终端门店经营显著恢复、店效提升带动经营杠杆显效。3）展望：预计未来 FILA 门店数维持 2000 家左右规模、通过线上覆盖更多人群、保持较快增长。中长期维持 400-500 亿元收入目标不变、经营利润率有望保持在 25%-30%。 ◼ 其他品牌：差异化定位驱动强劲增长，OPM 创新高。23H1 收入 32.46 亿元/yoy+77.6%/占比 11%，在去年同期较快增长基础上进一步高增，主要受益于差异化户外运动品牌定位下市场需求高景气。1）迪桑特：23H1 收入同比+70%+，主要增长驱动来自店效提升+高产店增多，截至 23H1 末迪桑特门店 183 家/较22H1 末净增 1 家/同比+0.5%，折扣减小、效率提升下月店效约同比提升 60%至 180 万元，其中年店效超过 3000 万元的门店超过 40 家，预计到年底门店数量将增至 185-195 家。2）可隆：23H1 收入同比+100%+，主要增长驱动来自售罄率和折扣大幅提升下店效大增，截至 23H1 末门店 160 家/较 22H1 末净增 7家/同比+4.6%，23H1 可隆店效约 90 万元/月、同比+100%，预计到年底门店数量增至 170-180 家。3）盈利：23H1 其他品牌毛利率同比-0.8pct 至 73.4%、主要受库存减值影响，经营利润率同比+8.7pct 至 30.3%创新高，主因售罄率提升、店铺经营质量提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌运动服饰龙头，23H1 随国内消费场景恢复，安踏品牌收入增长个位数、FILA 增长双位数、其他品牌强劲高增，同时在折扣、售罄率、店效等经营指标显著改善带动下，FILA 和其他品牌利润率显著提升，净利实现较好增长、超出市场预期。管理层维持全年安踏品牌与 FILA 收入双位数增长指引、其他品牌增速从 30%上调为 40%，中长期预计安踏/FILA/其他品牌经营利润率分别在 20%-25%/25%-30%/25%-30%水平。我们将 23-25 年归母净利润从 95.48/112.52/131.69 亿元上调至 97.84/113.99/134.43亿元、对应 PE 为 23/19/17X，目前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：居民消费信心恢复较慢、疫情反复、竞争加剧。 -25%-19%-13%-7%-