房地产行业深度报告：日本房地产泡沫破裂启示录：加大政策放松力度，助力市场回归良性发展

证券研究报告·行业深度报告·房地产 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产行业深度报告 日本房地产泡沫破裂启示录：加大政策放松力度，助力市场回归良性发展 2023 年 08 月 22 日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师 白学松 执业证书：S0600523050001 baixs@dwzq.com.cn 证券分析师 肖畅 执业证书：S0600523020003 xiaoc@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《新房销售环比提升，期待更多优化政策落地》 2023-08-21 《新房销售持续低迷，多地放松房地产政策》 2023-08-14 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#行业整合 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 表现：日本房地产从繁荣到泡沫破裂，陷入“失去的三十年”：（1）泡沫产生、地价飞涨（1985-1990 年）：土地政策、货币政策、金融管制宽松等导致大量资金流向土地市场。土地所有者捂盘惜售，助涨土地价格，货币政策和金融管制宽松导致市场流动性宽裕，银行过度信贷与企业投机等催生泡沫；（2）泡沫破裂，股市、楼市先后崩溃：政策收紧是直接原因，城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面因素是根本原因，收紧的货币金融政策，导致企业融资链条断裂，刚硬的土地税收压垮市场。（3）影响：长期资产负债表衰退，市场陷入“失去的三十年”：经济长期低迷，资产缩水，企业疲于修复资产负债，大幅度收缩投资开发等。 ◼ 应对：救市政策出台滞后，效果不佳：（1）金融监管制度：大藏省话语权过高，央行缺乏独立性、政策出台不及时：大藏省大权在握，缺少透明度，在泡沫破裂后低估不良资产问题，且货币紧缩政策出台不及时；（2）货币财政政策：货币、财政政策大开大合，政策配合度不高：货币政策刹车过急，主动刺破泡沫，导致股市与房地产没有缓冲迅速下行，泡沫破裂后，日本央行货币政策转向缓慢，使得后续宽松政策大打折扣，财政与货币政策疏于配合；（3）税收制度：税收制度变动不入时宜，加速泡沫积累和破裂：土地税制宽松助长投机之风，相反，在地产下行期收紧土地税制，加速地价下跌，消费税让经济雪上加霜；（4）土地制度：土地稀缺、金融属性强，应对泡沫策略失当：土地稀缺助长投机，泡沫破裂后，土地制度未作出正确调整，未能通过减少供给抑制价格下跌。 ◼ 启示：避免重蹈覆辙，中国房地产何去何从？（1）当前我国楼市与日本 1991 年对比：相同点：我国和日本有着相似的人口结构，快速攀升的杠杆率和过高的房价收入比，购买力接近极限。不同点：我国经济发展外部环境复杂，经济进入增速换挡阶段仍保持中高速增长，城镇化进程进入快速发展期的减速阶段，未来发展空间犹在，房地产作为我国支柱行业，对宏观经济更重要；（2）当前我国市场信心不足，近年来多重货币、财政政策力保经济复苏稳增长，长远还需将扩张性宏观调控政策与改革相结合：2023 年我国出现提前还贷率持续上升现象，可能对社会融资增长、消费有所拖累，为应对经济下行和市场预期转弱造成的需求不足，还需开大政策工具箱，提振市场信心；（3）稳楼市有助于稳经济、稳就业，加快构建房地产新模式：短期，降低首套首付比和贷款利率、为改善型住房提供税费减免、调整认房认贷政策等政策；通过贷款展期、债务重组、并购等供给端政策化解房企风险。长期，推动城市群战略、金融稳定、租购并举等为核心加快构建房地产新模式。 ◼ 总结：吸取日本处理泡沫犹豫不决的教训，加大政策力度助力市场回归良性发展。（1）从日本经验教训来看，房地产政策需要松紧有度，适时而定，避免犹豫不决和过犹不及。吸取日本经济泡沫破裂后在政策推出时，对市场趋势研判不到位的教训，注重政策的时点和力度；（2）从我国经济发展的现状来看，未来应通过加大政策力度，帮助市场尽快筑底回暖，同时平稳过渡到良性发展状态：开大政策工具箱，帮助房地产尽快走出困境，同时引导房地产市场向新模式平稳过渡。 ◼ 风险提示：行业下行压力超预期；疫情反复、发展超预期；宏观政策放松不及预期，收紧超预期。 -19%-9%1%2022/8/222022/12/212023/4/212023/8/20房地产沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 29 内容目录 1. 市场表现：日本房地产从繁荣到泡沫破裂，市场陷入“失去的三十年” ...................................... 4 1.1. 1985-1990 年，地价飞涨、泡沫累积：货币宽松背景下面临资产荒，加之土地税收政策放松、金融管制宽松，大量资金流向土地市场............................................................................. 4 1.2. 1990 年代后，泡沫破裂，股市、楼市先后崩溃：政策收紧是直接原因，地产长周期拐点出现是根本原因............................................................................................................................. 8 1.3. 影响：长期资产负债表衰退，市场陷入“失去的三十年” ................................................... 11 2. 应对：救市政策出台滞后，效果不佳 ............................................................................................ 13 2.1. 金融监管制度：大藏省话语权过高，央行缺乏独立性、政策出台不及时....................... 13 2.2. 货币财政政策：货币、财政政策大开大合，且政策配合度不高....................................... 14 2.3. 税收制度：税收制度变动不合时宜，加速泡沫积累和破裂............................................... 15 2.4. 土地制度：土地稀缺、金融属性较强，应对泡沫策略失当............................................... 16 3. 启示：避免重蹈覆辙，中国房地产何去何从？ ............................................................................ 17 3.1. 当前我国楼市与日本 1990 年代对比：有相似处也有不同点............................................. 17 3.1.1. 相似点：人口结构相似、房地产进入“总量平衡、区域分化”阶段 ................