黄金9轮大行情复盘：黄金“长牛”的逻辑，低增长下的低利率

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 黄金“长牛”的逻辑：低增长下的低利率 ——黄金 9 轮大行情复盘 主要观点： ⚫ 9 轮黄金价格走势复盘：实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献 我们以金价月平均值划分，选取行情持续时间超过 3 个月、累计涨幅超过 10%，复盘了 1968 年以来黄金 9 轮行情。基于黄金独特属性，使用三因素框架分析黄金价格走势，即实际利率（对应货币和金融属性）、美元指数（对应标价效应）、供需情况（对应商品属性）。在基本框架的指引下，通过复盘得出三个重要结论： 实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献。尽管黄金走势与实际利率、美元指数等反向关系并不会在所有月份都严格一一对应，但黄金大行情都伴随着实际利率下降（9/9），美元指数下行（7/9）亦有贡献。具体来说，9 轮行情中，黄金上行较快的时间段与实际利率快速下降时间段基本重合，7 轮中实际利率贡献超过美元指数，可以认为实际利率仍然是金价的主导因素，而美元走弱也有一定贡献但并非主导因素。 主导金价走势的实际利率涵盖越来越多预期因素。2003 年至 2023 年 5月之间，度量实际利率的三种方式中，负相关性最强的是涵盖市场交易者预期的 10YTIPS 利率（-83.8%）。并且，黄金 9 轮大周期发生在美联储降息中的次数更多。 美元指数亦有可能独立带动黄金行情。当美国经济整体平稳，但其他发达经济体增长迅速时，美国实际利率不会发生大幅度变化，而美元则因为其他发达国家货币强势走弱、国际储备地位下降，此时美元指数走弱就成为黄金行情的重要贡献。 ⚫ 展望：全球低增长下的低利率有望推动黄金迎来“长牛” ①全球低增长，有望推动实际利率持续下行。当前技术进步对于生产效率促进边际作用有所放缓，民粹主义抬头、逆全球化趋势伴随地缘政治风险，亦拖累全球增长。美国政府实施逆全球化政策、难以通过深度参与国际分工提升生产效率，使得潜在 GDP 增速中枢持续下行。 ②美元国际储备地位持续弱化，进一步带动美元走弱。中国等经济体维持较高增速，美国全球 GDP 占比以及美元国际结算份额相应走弱。石油结算与美元脱钩，也削弱了美元在国际货币中的地位。 ③2024 年美联储有望进入降息周期，成为下一轮黄金行情的催化剂。美联储点阵图显示 2024 年较大概率进入降息周期，成为下一轮黄金行情的催化剂。 ⚫ 风险提示 使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，美联储政策预测存在偏差等。 [Table_StockNameRptType] 策略研究 专题报告 [Table_RptDate] 报告日期： 2023-08-10 [Table_Author] 分析师：郑小霞 执业证书号： S0010520080007 电话：13391921291 邮箱： zhengxx@hazq.com 分析师：张运智 执业证书号： S0010523070001 电话：13699270398 邮箱： zhangyz@hazq.com 相关报告 1.专题《美联储的底牌——论 2023 年的加息与降息》2023-02-13 2.专题《本轮美联储加息即将到顶，大类资产如何配置？》2022-11-25 [Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 正文目录 引言 ........................................................................................................................................................................................................... 6 1 1970 年 1 月至 1974 年 12 月：布雷顿森林体系解体后，第一次石油危机点燃黄金行情 ....................................................... 7 1.1 第一次石油危机引发“滞胀”，带动实际利率下行 ........................................................................................................................... 8 1.2 布雷顿森林体系瓦解，美元走弱启动黄金行情 ................................................................................................................................... 9 1.3 供应下降、投机性需求增加，对金价亦有贡献 ................................................................................................................................... 9 2 1976 年 8 月至 1980 年 1 月：第二次石油危机引发美国高通胀与经济衰退 ............................................................................ 10 2.1 第二次石油危机再次引发“滞胀”，实际利率再度跌入负值 ..................................................................................................... 10 2.2 日本与欧盟经济复苏，牙买加体系中美元储备作用下降，美元走弱启动黄金行情............................................................ 12 2.3 供应稳定、但投机性需求增加，对金价亦有贡献 ............................................................................................................................ 12 3 1982 年 6 月至 1983 年 2 月：美国经济衰退下美联储降息迎来黄金短暂爆发 ....................................................................... 13 3.1 美联储紧缩货币导致美国经济衰退后，推动货币政策