中国电力(02380.HK)集团战略与基本面共振，估值洼地再现投资机遇

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 电力 | 公司研究 2023 年 8 月 16 日 买入 强调原有的投资评级 市场数据：2023 年 8 月 15 日 收盘价（港币） 3.00 恒生中国企业指数 6366.48 52 周最高/最低价 (港币) 4.77/2.23 H 股市值（亿港币） 371 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 12370 1.09 股价表现： 资料来源：wind 证券分析师 查浩 A0230519080007 zhahao@swsresearch.com 邹佩轩 A0230520110002 zoupx@swsresearch.com 联系人 查浩 (8621)23297818×转 zhahao@swsresearch.com 集团战略与基本面共振 估值洼地再现投资机遇 ——中国电力(02380.HK) 市场情绪冷暖变幻，转型战略已过千山。2020 年 9 月我国宣布双碳战略后，公司因为转型目标明确+估值处于绝对低位，成为 2021 年 A+H 股电力板块涨幅最大的公司之一。但是进入 2022 年后，在港股市场整体低迷、绿电收益率承压、补贴回收进展不及预期等多重因素压制下，公司股价出现大幅回调，阶段性跌幅过半。但是从公司自身发展来看，公司清洁化转型稳步推进，自建、注入、剥离三方面并举，2022 年先后收购集团两批清洁能源资产，落地两批股权激励计划，向中煤集团子公司转让新源融合（控股煤电装机 476 万千瓦）60%股权，剥离煤电最主要的亏损源；2023年 7 月底发布预案，收购集团 9.5GW 新能源资产（含在建），为公司迄今为止单笔规模最大的收购，预计在建项目完工后，收购资产可贡献归母净利润达到 10 亿元，届时公司清洁能源装机将占比达到 73%。 大集团小公司矛盾显著，国电投集团打造旗舰平台诉求强烈。从更大的视角来看，公司近年来的一系列资本运作都是集团打造旗舰平台战略的组成部分。公司控股股东国电投集团作为五大发电集团之一，是全球最大的清洁能源发电集团，但是相比其他电力集团，国电投集团“大集团小公司”的矛盾显著。在国企改革三年行动方案背景下，国资委专题会议格外强调“国有集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司”。公司发展方向与集团战略高度一致，在国家双碳战略背景下，两者有望形成共振。 全球能源结构低碳转型方向不改，当前港股绿电板块估值反映了市场过度悲观的预期。经历过去两年新能源跨越式发展后，受消纳瓶颈、现货市场竞价等因素影响，2022 年下半年以来市场对绿电全产业链的热度降温，港股绿电板块回调尤为明显，以龙源电力为代表的绿电运营商尚处于破净状态，估值处于历史最低区间，其中隐含了港股市场对绿电补贴回收及未来盈利能力的悲观假设。在国家重申双碳战略不改的前提下，绿电行业需要维持基本的融资能力，收益率承压的根本原因是碳市场建设滞后，新旧政策的衔接存在时间差。目前我国碳市场与绿电绿证相关政策正在稳步推进，7 月 11 日深改委会议强调加快能耗双控向碳双控转变，8 月 3 日三部委发文推动可再生能源绿证全覆盖，电力的环境价值即将补齐，我们分析当前绿电板块处于基本面、信心面的双底部，估值洼地再现投资机遇。 传统电源板块价值同样需要重估，充沛的现金流护航能源转型。公司传统电源板块主要包括煤电和水电，其中煤电板块经历 2022 年底的亏损资产剥离后，现有控股装机 11GW，绝大部分为 60 万千瓦以上机组，权益口径来看，山西、安徽的坑口电站占比超过 40%。叠加煤价下行，公司 2023 年上半年盈利能力同比改善超过市场预期，下半年有望继续贡献盈利弹性，全年归母净利润有望达到 8-10 亿元量级。长期来看，我们强调在能源转型以及现货市场改革背景下，坑口电站的成本优势和业绩稳定性被市场低估。公司水电板块主要位于湖南、贵州沅江流域，权益装机约 380 万千瓦（含在建）。受供需格局以及政策导向影响，湖南省“十三五”期间水电电价持续下行，公司 2021 年水电盈利能力仅约 2015 年的一半（2022 年来水严重偏枯）。但是进入“十四五”后，受制于资源禀赋，湖南已经成为我国最缺电的省份之一，且有进一步加剧趋势，公司水电电价“V”形反转，水电盈利能力进入长期上行周期。短期看，由于来水极度偏枯，公司 2023 年上半年水电或出现罕见亏损，成为业绩拖累，随着来水修复，下半年业绩环比有望大幅改善。 盈利预测与评级：结合公司中报业绩预告（归母净利润 18-20 亿元）以及 7 月底的资产收购预案，维持公司 2023-2025年归母净利润预测分别为 45.17、65.28 和 72.30 亿元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 8、5、5 倍。我们分析公司当前股价处于绝对洼地，受益于集团战略与公司基本面共振，公司几大业务板块均处于向上周期，具备较大市值修复空间，维持“买入”评级。 风险提示：新能源装机不及预期，沅江流域来水波动较大，资产收购进展不及预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34,734 43,689 49,768 60,617 69,521 同比增长率（%） 22.18% 25.78% 13.91% 21.80% 14.69% 归母净利润（百万元） -516 2,648 4,517 6,528 7,230 同比增长率（%） -130% -613% 71% 45% 11% 每股收益（人民币） -0.04 0.21 0.37 0.53 0.58 净资产收益率（%） -1.44% 5.64% 8.30% 10.68% 10.99% 市盈率（倍） 8 5 5 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 结合公司中报业绩预告（归母净利润 18-20 亿元）以及 7 月底的资产收购预案，我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测分别为 45.17、65.28 和 72.30 亿元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 8、5、5 倍。我们分析公司当前股价处于绝对洼地，受益于集团战略与公司基本面共振，公司几大业务板块均处于向上周期，具备较大市值修复空间，维持“买入”评级。 关键假设点 1）结合煤炭供需关系，我们假设公司 2023-2025 年煤电的单位燃料成本分别同比变动-18%/-3%/-2%； 2）结合煤价及电力供需关系，我们暂时假设