电力设备行业铜电镀·深度：赔率来自低渗透、高空间，胜率或来自下游应用加速

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2023年08月16日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009铜电镀·深度：赔率来自低渗透、高空间，胜率或来自下游应用加速行业专题研究股票报告网整理http://www.nxny.com2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要本篇报告主要分析看多HJT扩产的底层逻辑、铜电镀对于HJT的意义、从胜率和赔率两个角度看铜电镀的投资思路。一、24年HJT比topcon回本周期更短+差异化产品属性，24年HJT行业扩产预计80-100GW➢ 复盘22年H2和23年topcon扩产逻辑，核心非单W成本打平perc，截至目前topcon的单W成本依旧未打平perc，同样HJT单W成本是否打平topcon或perc并非影响行业扩产选择的关键因素，本质是初始投资回本周期足够短，而24年HJT回本周期可更短。HJT组件相比topcon组件单W溢价持续保持在0.1元以上，HJT与topcon的单W成本差距展望23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本周期预计为3年，银包铜HJT回本周期预计为2.45年，铜电镀HJT预计为2.86年，HJT回本周期相比topcon可更短。➢ 我们预计，24年HJT行业扩产80-100GW，yoy+64%；HJT 24年行业扩产看80-100GW的核心逻辑1：展望24年，HJT相比topcon回本周期可更短；核心逻辑2：24年topcon可能会成为标准化产品，单W盈利逐步下行，单W下行的本质其实是企业为了获取更多的市场份额。24年HJT组件功率更高且市场供给有限，相比topcon而言HJT属于差异化产品，对于下游组件企业提升市占率是相对更好的产品选择。二、铜电镀对于HJT的意义在于提效而非降本➢ 我们认为，铜电镀对于HJT的主要意义在于提效，而非降本。若考虑铜电镀25年导入量产，其对标路线应为25年丝印的银包铜。由于电镀铜除了浆料成本以外，还有其他的设备和材料成本，从远期来看铜电镀相比银包铜不一定能够实现降本，铜电镀对于HJT的主要意义在于提效。➢ 铜电镀提效原理为铜相比低温银浆的导电性更强、铜栅线与TCO之间接触更为致密、栅线宽度更细和栅线形貌更好，综合带来效率提升。➢ 相比TOPCon，HJT非硅成本处于劣势，铜电镀的效率提升对于HJT较为关键。硅料价格降至7万元/吨左右时，相比topcon，HJT硅片厚度薄20μm可带来的0.02元/W的成本节约，非硅成本处于劣势下，提效才是HJT突围之路，铜电镀预计可提升电池片效率0.3%-0.5%。三、胜率角度：量产难点已解决近半+后续催化剂依旧较多，铜电镀产业化进程正不断加速➢ 铜电镀量产难点已解决近半，仅有设备稳定、油墨材料和环保问题尚待解决：之前铜电镀量产难点包括设备产能和稳定性、油墨材料、脱栅、氧化、良率、环保，目前设备产能、脱栅、氧化、良率问题均已解决，设备稳定性处于验证阶段，油墨开发也有企业进展较快，环保问题可通过增设废水处理装置来一定程度解决；➢ 催化剂包含两方面，一是铜电镀自身（设备验证进展或下游订单，设备验证预计大多在9月有结果），二是HJT和topcon动态比较（topcon效率或盈利的变化进展）。股票报告网整理http://www.nxny.com3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要四、赔率角度：铜电镀不只用于HJT+最终技术路线将趋于收敛，跑出来的技术路线市场空间将足够大➢ 铜电镀理论上与HJT更为匹配，但工艺上与BC、topcon也相对兼容：提效是行业主旋律，各个技术路线在铜电镀上的赛跑已经开始，铜电镀应用场景不局限于HJT，BC、topcon电池同样可使用；➢ 铜电镀图形化后续路线选择会收敛于1-2种方案：核心逻辑在于技术路线选择为扩产规模大、扩产时间早的大厂引领，大厂选择会趋于统一；➢ 铜电镀金属化从量产时间展望，预计VDI电镀快于VCP电镀快于双面水平电镀，一供二供的供应链匹配问题不影响量产进度：铜电镀的金属化共有5种技术路线，目前产业主要开发的是垂直连续电镀、双面水平电镀和VDI电镀，预计罗博特科的VDI电镀方案可能最先量产；➢ 我们预计23-25年PVD市场空间分别为5.58、12.18、33.25亿元，曝光设备市场空间分别为2.23、5.22、19.30亿元，金属化设备市场空间分别为6.69、14.50、45.40亿元，当年HJT扩产峰值若按400GW来算，预计当年PVD设备、曝光设备、金属化设备分别为144亿元、77.55亿元、155.10亿元：23-25年预计HJT新增扩产分别为55、100、200GW，topcon分别为300、300、200GW， BC分别为35、60、100GW；23-25年铜电镀技术逐渐成熟，预计渗透率逐步提升。五、投资建议➢ 铜电镀设备标的选择需综合弹性和确定性，弹性看市场空间和市场份额，确定性角度上成熟设备主要看市占率，非成熟设备主要看验证客户数量和规模。➢ 整线设备建议关注迈为股份（机械团队覆盖）：公司铜电镀图形化环节已经突破，现在主要瓶颈在电镀方面，公司选择与合作伙伴共同推动，下半年公司预期会有一条中试线在客户端开始验证；➢ 图形化设备建议关注芯碁微装、苏大维格、天准科技：芯碁微装深耕泛半导体直写光刻设备与 PCB 直接曝光设备，公司光刻设备量产机型已经发货，处于配合验证阶段；天准科技样机预计Q3交付客户进行验证；苏大维格自行开发投影曝光方式图形化设备，目前处于测试阶段；➢ 金属化设备建议关注罗博特科：罗博特科与国电投新能源第二阶段验证已经有了初步的结果，初步结果总体表现良好，力争在 2023 年三季度建成行业内首条大产能铜栅线异质结电池生产线。➢ 主链标的选择主要看稀缺性，建议关注海源复材：深耕铜电镀多年，已与芯碁微装、广信材料签订战略合作协议，共同推进铜电镀研发。六、风险提示新技术研发不及预期风险、异质结产业进展不及预期风险、银包铜等其他技术路线进展快于预期风险、测算具有一定主观性。股票报告网整理http://www.nxny.com一、24年HJT与topcon回本周期拉平+差异化产品属性，24年HJT行业扩产预计80-100GW✓ 我们认为，24年HJT行业扩产80-100GW；✓ 复盘22年H2和23年topcon扩产逻辑，核心非单W成本打平perc，而是初始投资回收期上的优势，展望24年，HJT与topcon的回本周期有望拉平，同时之后盈利更高；✓ HJT 24年扩产的核心逻辑之二是topcon届时可能会成为标准化产品，HJT组件功率更高、市场供给有限，属于差异化产品，对于下游企业提升市占率是更好的选择。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票报告网整理http://www.nxny.com5 成本瓶颈而非效率瓶颈24年HJT行业扩产预计80-100GW，核心逻辑在于与topcon成本回收周期拉平+差异化产品数据来源：迈为股份公司公告，迈为股份公众号，东方日升公司公告，钧达股份公司公告，华晟新能源官网，晶科能源官网，TCL中环