宏观·双循环周报(第21期)：中美通胀、利率、房地产市场对比

http://www.huajinsc.cn/1 / 13请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 08 月 13 日宏观类●证券研究报告中美通胀、利率、房地产市场对比定期报告华金宏观·双循环周报（第 21 期）投资要点 美国核心 CPI（除汽车）维持粘性、PPI 反弹，维持年内再加一次预期。美国当地时间 8 月 11 日公布的 7 月 PPI 同比涨幅超出市场预期，服务业、消费品生产价格环比涨幅均超预期，显示薪资走高强化未来核心通胀黏性，验证了稍早公布的美国核心 CPI 超预期下行更多是暂时性的。稍早前公布的美国 7 月 CPI，核心 CPI 小幅超预期回落，主要原因仍在于因供给连续大幅改善而导致的汽车价格的阶段性回落，预计数月之后可能企稳反弹。美元指数、美债收益率高位震荡小幅收涨，年内美联储再加息一次的预测仍然是合理的。 美联储明年降息会否提前，则取决于长端利率和房地产市场变化。中期视角下，美国房地产市场的变化可能成为核心 CPI 通胀的“灰犀牛”，房价和地产需求又在很大程度上被长端美债利率所左右。今年 3 月以来，随着美国银行业突发动荡，美联储去年既定的连续快速加息路径被打断，美债长端利率一度大幅下挫后温和恢复，美国房地产市场迎来喘息，近几个月以来美国房价止跌企稳，直至最近公布数据的 7 月，美国核心 CPI 中权重最大的房租环比涨幅均大于年初市场预期，构成未来数月美国核心 CPI 高位黏性的另一重要来源。而近日美债长端收益率再度“破 4”创出阶段性新高，可能对美国房地产市场产生新的下行压力，如果再度影响到近期房价和未来的房租通胀预期，可能令美联储重燃对 MBS 相关金融风险的担忧，则可能因此而被迫在 2024 年 3 月前后即启动降息，但十年美债收益率是否持续维持高位仍有待观察，我们先将这一逻辑预先提出以便持续观察跟踪。 我国房地产市场处于长周期探底期，调整到位前宜实行小幅稳步宽松。中美通胀结构对比显示我国与美国当前供需周期、房地产周期处于完全相反的位置，供大于求、总需求相对疲弱的阶段，货币政策应当实施适当力度的偏松操作。但现阶段房地产需求降温主要由中长期结构性因素所驱动，并非短期激进货币宽松可以迅速刺激出需求泡沫的阶段，货币政策的偏松操作需要精确把握合适的力度，以稳定居民预期、避免居民部门去杠杆速度过快为主要参考标准。至最新的 8 月 12 日，从月均住宅销售面积与疫情前数年同期均值之比来看，全国已经降至 55%，一二三线表现逐层变差，分别为 72.5%、53.4%、44.7%，二三线当前住宅需求较去年年底时更差。而周五公布的最新金融数据则显示居民信贷超预期收缩，房地产市场去杠杆过程可能尚在中段。当前阶段需实施较大力度的流动性供给量的保障政策，以及适度的、向短端政策利率倾斜的小幅降息，以避免居民部门去杠杆速度过快引发更大程度的需求收缩为货币宽松是否合理的主要判断标准之一。维持年底前降准 75BP、1YLPR/MLF 利率再降 20-30BP、5Y LPR 再降 10-15BP 的预测不变。维持本轮地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主的预测不变。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周 A 股跌幅较深，通信、家电、房地产跌幅最深，石油石化跌幅较浅；美债长短端收益率分化，10Y 国债收益率继续上行 11BP，中国 1Y 国债收益率上行 8BP，中美 10Y 利差继续扩大；美元指数上行，人民币被动小幅贬值；金价铜价下跌、油价煤价微涨。 风险提示：美联储超预期加息风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn相关报告金融数据速评（2023.7）-坚持底线思维，期待大幅降准 2023.8.11CPI、PPI 点评（2023.7）-内需基本见底，刺激政策侧重可持续性 2023.8.9进出口数据点评（2023.7）-外部环境复杂严峻，制造业高级化久久为功 2023.8.8美 联 储 货 币 政 策 与 利 率 （ 上 ）： 框 架 及1968-1984-REBORN 2023.8.7华金宏观·双循环周报（第 20 期）-美就业市场仍紧张，四部门联会强调政策执行2023.8.6 定期报告http://www.huajinsc.cn/2 / 13请务必阅读正文之后的免责条款部分1、美国核心 CPI（除汽车）维持粘性 PPI 反弹，维持年内再加一次预期美国当地时间 8 月 11 日公布的 7 月 PPI 同比涨幅超出市场预期，服务业、消费品生产价格环比涨幅均超预期，显示薪资走高强化未来核心通胀黏性，验证了稍早公布的美国核心 CPI 超预期下行更多是暂时性的。据当地时间 8 月 11 日美国劳工部公布的数据，美国 7 月 PPI 同比上涨 0.8%，涨幅较 6 月扩大 0.6 个百分点，并逆转了此前 12 个月的连跌趋势。其中不含短期波动较大的食品和能源的核心 PPI 同比持平于 2.4%的较高涨幅，超出市场预期 0.1 个百分点。受薪资直接驱动的服务 PPI 同比涨幅扩大 0.2 个百分点，消费品中，非耐用品和耐用品环比分别上涨0.2%、0.1%，均较 6 月涨幅有所扩大，一方面验证薪资通胀螺旋仍在强化而非减弱，另一方面也显示核心 CPI 中汽车因供给大幅改善而价格出现大幅回落是个别现象，其他领域商品 CPI 通胀仍将维持较大的黏性。7 月 PPI 削弱了市场对 CPI 超预期下行展望的概率，数据公布后当日美元指数及 10Y 美债收益率均小幅上行。图 1：美国 PPI、核心 PPI、商品及服务 PPI 同比（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所回顾稍早前公布的美国 7 月 CPI，核心 CPI 小幅超预期回落，主要原因仍在于因供给连续大幅改善而导致的汽车价格的阶段性回落，预计数月之后可能企稳反弹。当地时间 8 月 10 日，美国劳工部公布美国 7 月 CPI 数据，当月总体 CPI（季调）受原油价格反弹影响同比上行 0.2 个百分点至 3.3%，而核心 CPI 同比下行 0.2 个百分点至 4.7%，低于市场预期 0.1 个百分点。核心CPI 的超预期走低几乎全部源于汽车价格连续下滑所导致的耐用消费品价格超预期的下行，其重要原因是全球汽车供给的连续大幅改善，令美国居民在实际汽车消费量并未减少的情况下，获得了更多汽车价格下降的好处。 XVBYsQtRrQoPtQyQmMzQoM8O8Q8OtRpPnPsRlOoOyQiNpOsR8OoMpNvPqQxOwMrQyR定期报告http://www.huajinsc.cn/3 / 13请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：美国核心 CPI 同比与贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：大流行前两年为两年平均增速受今年以来中国持续数月几乎保持翻倍增速的整车出口、以及美国自身汽车产能提升的影响，当前美国新车及二手车市场均出现供给旺盛格局，也因此带来 7 月美国新车、二手车 CPI 同比在上月大幅走低的基础上分别再度回落 0.6 和 0.5 个百分点至 3.5%和-5.6%的情况，环比分别下行 0.1%和 1.3%，直接导致耐用品对核心 CPI