宏观动态报告：美国通胀仍处于下行路径，而进一步紧缩悬念尚在

1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 宏观动态报告 2023 年 8 月 10 日 美国通胀仍处于下行路径，而进一步紧缩悬念尚在 20230810 核心内容： 分析师  CPI 小幅回升，核心粘性下行幅度略好于预期 7 月 CPI 非季调同比增速从 6 月的3.0%回升至 3.2%，低于 3.3%的预期；剔除能源和食品的核心 CPI 同比 4.7%，比 6月下行 0.1%，同样好于预期。季调环比方面，CPI 增速保持 0.2%，核心 CPI 增速同样为 0.2%。名义 CPI 在基数变动下的回升并不意外，8、9 月份预计仍保持在 3%上方；核心环比增速符合预期，年内难以回到使美联储考虑货币政策转向的水平。  能源环比回升、商品影响依旧较弱，CPI 较难大幅反弹 能源商品环比增速 0.3%，能源服务环比-0.1%，同比分别为-20.3%和-1.2%。能源商品的同比增速在基数效应下收窄降幅，但仍大幅通缩，8 月环比的上行和基数效果的减弱仍会带动名义 CPI小幅回升。但主要商品对 CPI 拉动率仅略高于 0.3%，短期上行风险不大。居住成本缓慢回落之下，CPI 不易明显反弹。  居住成本回落偏慢，核心服务稍有回升 居住成本两项对 CPI 的拉动在 7 月接近2.6%，弱化不明显。利用 Zillow 的房价指数 ZHVI 将 CPI 的居住成本部分修正为没有滞后的同步 CPI，可以发现同步的名义与核心都已经接近疫情前水平；旧金山联储近期研究也显示，居住成本通胀有望在 2024 年中转为零增长甚至负增长。CPI的核心服务部分同比增速从前值 3.2%回升到 3.3%，环比保持 0.2%，休闲服务贡献明显。尽管服务整体也在下行，但 7 月非农时薪增速又一次上修表明核心服务仍存压力，PCE 核心服务通胀粘性显著强于 CPI 核心服务，背离值得警惕。目前对 8 月CPI 的预测增速为 3.3%，核心在 4.5%左右。  数据暂不能消除进一步紧缩的悬念，加息周期易拉长 （1）名义通胀 8 月份仍存在小幅上行可能，三季度保持在 3%以上，但四季度均值有望低于 3%。（2）就业进一步缓和，但非农时薪增速近期多次上修，这在中期不利于通胀向 2%目标靠拢；乐观情况下年末核心 CPI 可能回到 3.5%附近，但基准仍在 3.8%左右。（3）通胀年内仍处于下行路径，但中期尚不明朗，核心 PCE 服务回落幅度依然较慢，暂时不能打消中期通胀背离 2%的担忧。（4）近期薪资数据和预测显示三季度经济增长仍然不弱、信贷没紧缩没有加速、超额储蓄仍存、居民资产的财富效应同样不利于中期通胀稳定，当前数据还不能打消进一步紧缩的悬念。（5）本月的通胀数据稍降低了 9 月进一步加息的概率，需要观察鲍威尔在 Jackson Hole 会议的态度；但是即使美联储9 月暂停，其仍可能延迟至 11 月加息或保持偏鹰派使市场短期无法确认加息停止，因此我们维持紧缩周期延长的判断。  市场与资产 CPI 整体略好于市场预期，美股高开后走弱，美债更为克制且 10 年债表现不佳，美元震荡下行后出现回升。在紧缩周期拉长的判断下，三季度资产仍面临压力。10 年美债方面，其收益率短期有较高概率在 3.8%-4.0%的较高范围内震荡，确认加息结束前短端美债更有吸引力。美元指数：欧央行 9 月立场动摇但加息可能仍高于美联储，经济差变化不明显，预计短期在 100-103 的范围内运行。尽管两者的大方向仍是向下的，需要警惕对市场对货币政策篇乐观预期不能兑现的风险。 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 研究助理：于金潼、吕雷 主要风险：重要经济体增速超预期下行、通胀意外上升、市场出现严重流动性问题的风险 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 宏观动态报告 美国劳工数据局（BLS）公布 7 月消费者价格指数（CPI），其同比增速从 6 月的 3.0%回升至 3.2%，低于 3.3%的市场预期；剔除能源和食品的核心 CPI 同比 4.7%，比 6 月下行 0.1%，同样好于预期。季调环比方面，CPI 增速保持 0.2%，核心 CPI 增速同样为 0.2%。名义 CPI 在基数变动下的回升并不意外，8、9 月份预计仍保持在 3%上方；核心环比增速符合预期，年内难以回到使美联储考虑货币政策转向的水平。 我们倾向于（1）名义通胀 8 月份仍存在小幅上行可能，三季度保持在 3%以上，但四季度均值有望低于 3%。（2）就业进一步缓和，但非农时薪增速再度出现上修，这在中期不利于通胀向 2%目标靠拢，乐观情况下年末核心 CPI 可能回到 3.5%附近，但基准仍在 3.8%左右。（3）通胀年内仍处于下行路径，但中期局势仍不明朗，核心 PCE 服务回落幅度依然较慢，暂时不能打消中期通胀背离 2%的担忧。（4）近期薪资数据和预测显示三季度经济增长仍然不弱、信贷没紧缩没有加速、超额储蓄仍存、居民资产的财富效应同样不利于中期通胀稳定，目前数据还不能打消进一步紧缩的悬念。（5）本月的通胀数据稍降低了 9 月进一步加息的概率，需要观察鲍威尔在 Jackson Hole 会议的态度；但是即使美联储 9 月暂停，其仍可能延迟至 11月加息，或保持偏鹰派使市场短期无法确认加息停止，因此我们维持紧缩周期延长的判断。 从构成来看，能源商品虽然环比回升，但高基数下依旧是重要的通缩动力，其同比降幅收窄对 CPI 回升有贡献。二手车价格的环比下行同样为名义 CPI 超预期回落做出贡献，商品继续放缓，核心服务由于教育与娱乐等项目而小幅回升，居住成本延续缓慢回落态势。季调环比方面，新车与二手车、能源服务和家居相关商品环比回落，家用食品、医疗商品和业主等价租金略有回升。 我们继续将 CPI 分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析。能源三季度同比降幅由于油价反弹将收窄，带动通胀小幅回升；食品保持缓和。商品延续放缓，对通胀压力较低；居住成本同比保持缓慢下降，但环比未继续放缓。核心服务出现小幅回升，与薪资放缓较慢相符，但短期难以显著反弹。整体上，通胀年内回落趋势未变，但中期态势存疑，需要注意 PCE 与 CPI 核心服务趋势的背离。我们目前对 8 月 CPI 的预测增速为 3.3%，核心在 4.5%左右。 CPI 整体略好于市场预期，美股高开但随后走弱，美债更