透视基金与理财持有结构：赚钱模式迭代的持仓应对

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 7 月 31 日 ——透视基金与理财持有结构 摘要 ❑ 概览增量资金：债基与理财产品新发表现一般。一方面，二季度债基新发数量及规模均不如前三年同期，新产品发行难度增大。但申购力度却不低，二季度末存量债基份额增至 7.69 万亿份。另一方面，理财产品出现新发数量与募集规模背离的现象，“数量多+规模小”的发行特征显性化。 ❑ 基金重仓券看偏好：金融债的“主流化”。基金配置偏好向二永债倾斜，二季度基金持仓信用债市值占比回落至 23%，并且，信用债持仓券种间出现分化，城投债及产业债等非金品种持仓规模减少，二永债小幅增加。 ➢ 城投债：优质高票息品种热度不减，配置重心仍在短端。多数区域城投债重仓规模降低，优质高票息品种偏好上升，江浙等强财政省份隐含评级 AA(2)及以下占比提升至 33%左右。 ➢ 产业债：地产债增持力度加大，重仓行业久期拉长。基金持续增持地产债，减持公用事业、交通运输债。1-2 年中短期产业债持仓占比持续提升，公用事业、交通运输、房地产债久期拉长。 ➢ 二永债：持仓占比持续创新高，头部中小行下沉行为在增加。二季度基金持有二永债规模占信用债比重上升至 31.73%，其中，中小行二永债占比显著攀升，配置集中在上海银行、江苏银行、宁波银行等资质较优的主体。 ❑ 理财持仓全貌：收益增强策略布局。票息资产仍是理财配置重心，企业债及金融债是理财重仓规模最大的券种。值得注意的是，理财持债行为同样发生了微妙的转换，呈现以下五点特征。第一，增持城投债与减持金融债同步进行，持仓久期集中在2年内。第二，理财在城投债下沉多集中于江苏、浙江、重庆区县级平台。第三，与基金类似，产业债配置方面，公用事业、建筑装饰、房地产、交通运输等同样是理财重仓行业。第四，绝对规模来看，国股大行仍是二永债主要持仓主体。第五，相对变化来看，理财减持二级资本债，增持股份行及城商行永续债，持有久期仍偏短。 ❑ 总体来看，二季度二永债表现亮眼，这与基金的持续增持有关。基金之所以出现偏好的切换，有两点原因。一方面，银行净息差收窄的背景下，创收压力转移到金市部门，银行自营委外资金进场，出于城投与产业主体贷款拿量已经较大以及防风险优先的考虑，基金选择转向安全边际较高的二永债。另一方面，土地财政压力逐步开始影响城投债定价，尤其是弱资质地区的舆情扰动更为明显，城投短债下沉策略的持有体验趋于一般，也在一定程度上推动基金更加青睐二永债。 ❑ 此外，与基金相反的是，理财更注重收益增强策略，侧重配置高票息城投短债。虽然理财持仓数据的披露相对延迟，但仍可窥见理财配置行为区别于基金的迹象。一般来说，理财的风险偏好高于基金，做收益的诉求更为强烈，而在理财产品转型之后，对久期的把控更为严格，2 年内城投债收益比同期限国有行二永债高出 100BP 左右，这也是为何理财更为偏好该类资产的原因。区域策略的落地上来看，强财政省份区县级平台或是收益较高的中部省份地级市平台债，是理财做下沉的首选。 ❑ 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李豫泽 S1090518080001 liyuze@cmschina.com.cn 胡依林 S1090523070006 huyilin@cmschina.com.cn 赚钱模式迭代的持仓应对 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、概览增量资金：债基与理财产品新发表现一般 ..................................................................................................... 4 二、基金重仓券看偏好：金融债的“主流化” .................................................................................................................. 7 三、理财持仓全貌：收益增强策略布局 ...................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：二季度债基发行弱于前三年同期 ........................................................................................................................ 4 图 2：相应的，新发债基规模处于偏低水平 ................................................................................................................. 4 图 3：债基存量份额增加至 7.69 万亿份 ....................................................................................................................... 5 图 4：债基表现优于股基 .............................................................................................................................................. 5 图 5：二季度理财产品新发数量较上季度边际增长 ...................................................................................................... 6 图 6：二季度理财产品初始募集规模下降 ..................................................................................................................... 6 图 7：新发产品业绩比较基准创新低 ............................................................................................................................ 6 图 8：基金对信用债持仓增速回落 ....................................................................................