轻装上阵再出发，静候复苏佳音

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 轻装上阵再出发，静候复苏佳音 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 从“川酒六朵金花”到“天下第一坊” 水井坊前身为“国营成都酒厂”，主营老八大名酒之一的全兴大曲，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲并称“川酒六朵金花”。公司“水井坊”地下古代酿酒遗迹距今已有 600 年，拥有“中国白酒第一坊”的至高美誉。公司目前拥有菁翠、典藏、井台、臻酿八号、天号陈等多款核心产品，成为高端白酒新代表。 ⚫ 井台有望乘风 500-800 元次高端扩容之路 500-800 元价格带尚处发展成长期，缺乏百亿级的大单品。该价格带由于售价高、场景特殊，对品牌力的要求显著高于 300-500 元价格带，因此普通地产酒难以形成规模效应。全国化名酒和扩张期地产酒龙头是该价格带的核心竞争者，当前水井坊·井台成交在 500-600+元，且为老牌全国化名酒，未来有望享受高线次高端发展红利迅速扩容。 ⚫ 产品端：积极管理价值链，提升产品组合势能 公司高端白酒基因深厚，曾于 2000 年率先推出 600 元价位水井坊产品。自 2021 年来，公司先后对高端产品典藏、次高端产品井台及中端产品天号陈从品质、包装、营销、价格等多个方面进行了产品升级，维护了价值链体系。相较于竞品，公司次高端化特质明显，因此短期受产品结构影响业绩有所承压，目前经过去库调整已经实现 Q2 营收正增长，公司有望在下半年迎来弹性反转。长期来看，未来在经济复苏的大背景下，结构升级仍是主要趋势，水井坊由于较为完善的次高端布局和高端形象认知，有望率先受益次高端扩容升级。 ⚫ 渠道端：资源聚焦重点市场，高端酒平台助力势能提升 公司灵活布局全国化市场，根据自身发展需要，从“三大销售区域+五大核心市场”再到“5+5+5”再到“八大重点市场”，通过的合理资源聚焦与持续的核心区域深耕，实现了重点城市逐步向周边辐射的同时，全国化进程逐步推进。渠道模式上推行新/老总代模式并行模式，实现了销售环节的不断优化。高端白酒销售公司的落地，通过将经销商与公司的利益一体化，大大提升了渠道端的积极性，伴随疫后经济逐步恢复正轨，高端酒销售有望突破式发力。 ⚫ 品牌端：深耕高端化建设，文化体育双赋能 费用投放上坚持高举高打，通过广告宣传等形式直接触达 C 端消费者，通过持续的形象塑造，水井坊逐步在目标用户心中不断加固高端印象。同时坚持体育赛事与文化营销双绑定，拓宽高质量客群的同时，不断深化了文化内涵。美学馆等场景的推出充分展示了水井坊丰富的品牌内涵、文化底蕴和核心产品，有效扩大了水井坊高端产品在当地高端圈层的影响力。 ⚫ 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 48.55/57.38/68.68 亿元，同比+3.9%/18.2%/19.7%。归母净利润分别为 12.59/14.91/17.99[Table_StockNameRptType] 水井坊（600779） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-08-08 [Table_BaseData] 收盘价（元） 71.08 近 12 个月最高/最低（元） 89.02/54.82 总股本（百万股） 488 流通股本（百万股） 488 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 347 流通市值（亿元） 347 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002 邮箱：wanpengcheng@hazq.com [Table_CompanyReport] -31%-14%4%21%38%8/2211/222/235/23水井坊沪深300[Table_CompanyRptType1] 水井坊（600779） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 亿元，同比+3.5%/+18.5%/+20.6%，对应 EPS 分别为 2.58/3.05/3.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 消费复苏不及预期，省外拓张速度放缓，费用投放产出降低。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4673 4855 5738 6868 收入同比（%） 0.9% 3.9% 18.2% 19.7% 归属母公司净利润 1216 1259 1491 1799 净利润同比（%） 1.4% 3.5% 18.5% 20.6% 毛利率（%） 84.5% 85.2% 85.2% 85.5% ROE（%） 35.2% 29.0% 27.7% 27.1% 每股收益（元） 2.50 2.58 3.05 3.68 P/E 33.80 28.12 23.74 19.69 P/B 11.92 8.16 6.58 5.33 EV/EBITDA 23.15 18.62 15.49 12.14 资料来源： wind，华安证券研究所，截至 2023 年 8 月 7 日 [Table_CompanyRptType1] 水井坊（600779） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1 中国白酒第一坊 .................................................................................................................................................................................. 6 1.1 发展历程：历史悠久，不断探索创新 .................................................................................................................................................... 6 1.2 股权结构：唯一外资控股上市白酒企业 ..............