亚香股份(301220)天然香料龙头蓄势待发

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 亚香股份(301220) 天然香料龙头蓄势待发 投资要点： 公司聚焦差异化、小品种的天然香料。通过布局泰国基地，北美市场有望重新回归，优势产品香兰素也将重回轨道。公司布局合成生物学，已经在部分产品显示了公司的竞争力和成长性。  公司是国内天然香料龙头 深耕天然香料行业二十年，公司目前形成了天然香料、合成香料、凉味剂三大主营业务板块。公司持续不断进行技术迭代和产品扩容，目前已成为国内中高端香精香料行业龙头。公司在国内主要有抚州、南通和武穴三大基地，布局泰国基地后，预计北美市场以及公司的核心产品香兰素有望强势回归。  电子烟产业促进凉味剂需求快速增长 2022 年全球香精香料市场规模接近 312 亿美元，我国约为 560 亿元，2027年有望达到 921 亿元，增速高于全球。近年来，电子烟行业对香精香料产业提出新需求，公司的凉味剂、叶醇等产品显著受益这一趋势演化。据我们测算，国内电子烟用香精和凉味剂需求有望达到 80 亿元和 12 亿元。  合成生物学有望进一步巩固公司的壁垒 公司利用合成生物学赋能天然香料的制造，已经在个别产品取得一定成效，并且具备技术外溢的可能。相关产品有望成本大幅降低，市场快速扩张。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 7.3/9.9/11.5 亿元，对应增速分别为4%/35%/16%，归母净利润分别为 1.3/2.0/2.7 亿元，对应增速分别为-1%/53%/37%，EPS 分别为 1.61/2.47/3.39 元，3 年 CAGR 为 28%。鉴于公司在天然香料领域优势明显，合成生物学赋能香料有望突破，参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应 2024 年目标价格为 49.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：泰国基地建设进度不及预期风险、市场开拓不及预期风险、电子烟监管风险、主要收入来自海外风险、合成生物学技术开发不及预期风险，行业空间测算偏差风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 621 705 732 986 1149 增长率（%） 8.05% 13.58% 3.72% 34.77% 16.49% EBITDA（百万元） 143 180 206 287 373 归母净利润（百万元） 91 132 130 199 274 增长率（%） 16.93% 44.16% -1.46% 53.39% 37.37% EPS（元/股） 1.13 1.63 1.61 2.47 3.39 市盈率（P/E） 31.1 21.6 21.9 14.3 10.4 市净率（P/B） 3.8 1.8 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 21.0 13.8 10.5 7.5 5.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 08 月 07 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 08 日 行 业： 基础化工/化学制品 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 35.19 元 目标价格： 49.31 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 80.80/42.15 流通 A 股市值(百万元) 1,483.34 每股净资产(元) 19.37 资产负债率(%) 10.41 一年内最高/最低(元) 48.74/32.00 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 相关报告 -20%-3%13%30%2022/82022/122023/42023/8亚香股份沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕天然香料二十年，聚焦差异化、小品种的香料，已实现对十大国际香精香料公司的全覆盖，是国内中高端香精香料行业龙头。 香料的复配是生产香精的关键技术，能否一站式满足下游香精客户的需求是该产业的竞争力所在。公司已开发出了超过160种香料产品，其中天然香料种类超过了90种，存在整合小品种香料，为下游客户提供一揽子服务的可能。 电子烟产业快速发展对天然香料提出新需求，公司的凉味剂、叶醇等产品系电子烟生产过程中的关键耗材，市占有望快速提升。 布局泰国基地，北美市场有望重新回归，优势产品香兰素也将重回轨道。 公司依托合成生物学赋能香料，桂酸及其衍生物已取得突破，香兰素等产品也正在开发中，后续有望进一步降低成本，为高附加值天然香料打开降价放量的空间。 不同于市场的观点 公司在天然香料领域的积累未被市场认知，电子烟用香料的需求或被市场低估，合成生物学推动天然香料降价放量的空间未被市场认知。 核心假设 1）天然香料：泰国基地2024年底前投产，同时在生物发酵法的突破带动下，丁香酚香兰素、天然硅酸甲酯、天然苯甲醛逐步降价放量，天然桂酸甲酯毛利率稳步提升；受益于电子烟的发展，天然叶醇销量增长，毛利率稳步提升。 2）凉味剂：2023-2025年WS-23的销量分别为450/550/650吨，价格逐年下降，工艺改进带动毛利率提升。 3）合成香料：2023-2025年合成橡苔的销量分别为100/140/170吨，价格逐年下降，毛利率维持在30%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为7.3/9.9/11.5亿元，对应增速分别为4%/35%/16%，归母净利润分别为1.3/2.0/2.7亿元，对应增速分别为-1%/53%/37%，EPS分别为1.61/2.47/3.39元，3年CAGR为28%。 采用PE估值法，选取香精香料行业的爱普股份、科思股份，食品添加剂行业的新和成作为可比公司，2024年可比公司PE平均值为16倍。考虑到公司在天然香料领域优势明显，合成生物学赋能香料有望突破，参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，对应2024年目标价格为49.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 亚香股份：主打天然香料的国内中高端香料龙头企业 .................... 5 1.1 公司已成为国内中高端香料龙头企业 ............................ 5 1.2 周军学为公司的实控人 ........................................ 5 1.3 公司成功实现多基地布局 ...................................... 6 1.4 业绩增长迈入快车道 .......................................... 7 2. 中国是全球最重要的香精集散地 ..................................... 10 2.1 我国将成为未来香精香料市场争夺焦点..