深信服(300454)深度报告：眼看别峰“云”雾起，不知身也在“云”间

证券研究报告 | 公司深度 | 软件开发 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深信服(300454) 报告日期：2023 年 08 月 07 日 眼看别峰“云”雾起，不知身也在“云”间 ——深信服深度报告 投资要点 ❑ 公司是国内网络安全市场的领军企业之一，近年来深耕云计算市场，持续推出云计算产品及解决方案，并加快推动网络安全业务与云计算业务的协同发展。 ❑ 云计算业务是公司基于渠道优势打造的第二生长曲线 公司从 2012 年开始布局云计算业务，陆续推出虚拟化产品、超融合 HCI 产品、企业级分布式存储 EDS、软件定义终端桌面云 aDesk 等多款产品，并向用户提供托管云、私有云等云数据中心方案。 云计算收入占比持续提升，从 2016 年占比 13%提升至 2022 年占比 39%，2019-2022 年对应收入 CAGR 为 33%，是公司增长的重要支撑。 从公司的增长路径来看：2012-2020 年，公司增长逻辑为持续推出爆款单品，并基于渠道优势快速扩张；2021年之后，公司推进全面云化转型，增长逻辑为平台+组件+服务的纵向深挖。 ❑ VMware 是公司云计算业务的海外对标 信服云是公司在云计算领域推出的云计算品牌，主要的产品包括超融合、桌面云、分布式存储、托管云等。依托于公司 20 年安全产品和技术积累，信服云构建了领先的内建安全体系，可以为用户提供“上线即安全”、持续保护和运营的云安全能力。 VMware 是全球云基础架构和移动商务解决方案厂商，产品结构与公司类似，战略打法上从虚拟化云计算市场切入安全市场，其中：超融合 HCI 架构/云计算平台 VCF 可与公司超融合产品 HCI/云计算平台 SCP 对标；云原生端点防护平台CBC 可与公司 EDR/XDR 产品对标；网络虚拟化 NSX 可与公司虚拟防火墙、VPN、应用交付等产品对标；数字工作空间 Workspace ONE 可与公司桌面云产品对标；云原生应用平台 Tanzu 可与公司容器云产品对标；VMware 专用云可与公司托管云产品对标。 从估值层面来看，2006-2012 年为 VMware 的高速增长阶段，对应营收 CAGR 为37%，PE/PS-band 中枢约为 92/12 倍；2013-2022 年为 VMware 的稳定增长阶段，对应营收 CAGR 为 11%，PE/PS-Band 中枢约为 34/6 倍。 ❑ 盈利预测与估值 我们调整此前预测，预计公司 2023-2025年营业收入分别为 87.78/110.43/136.37亿元，归母净利润分别为 5.87/10.29/14.47亿元。我们采用分部估值法进行估值，其中网络安全业务和无线业务采用 PE 估值法，云计算业务采用 PS 估值法，预测公司目标市值为 591 亿元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 101、57、41 倍，对应目标价为 141.9 元，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率持续波动；市场竞争加剧。 投资评级: 买入(维持) 分析师：刘雯蜀 执业证书号：S1230523020002 liuwenshu03@stocke.com.cn 分析师：刘静一 执业证书号：S1230523070005 liujingyi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥116.55 总市值(百万元) 48,587.42 总股本(百万股) 416.88 股票走势图 相关报告 1 《秉持 AI First 战略，GPT 助力安全领先一步》 2023.05.19 2 《盈利能力改善，可持续收入占比提升》 2023.04.26 3 《Q4 业绩超预期，多信号预示2023 利润释放可持续》 2023.04.15 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,412.88 8,777.97 11,042.97 13,636.88 (+/-) (%) 8.93% 18.42% 25.80% 23.49% 归母净利润 194.17 587.17 1,029.07 1,447.22 (+/-) (%) -28.84% 202.40% 75.26% 40.63% 每股收益(元) 0.47 1.41 2.48 3.48 P/E 251.27 83.09 47.41 33.71 -18%-4%11%26%40%55%22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/08深信服深证成指深信服(300454)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：浙商证券研究所 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 我们调整此前预测，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 87.78/110.43/136.37 亿元，归母净利润分别为 5.87/10.29/14.47 亿元。预测公司目标市值为 591 亿元，对应2023-2025年 PE分别为 101、57、41倍，对应目标价为 141.9元，维持“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）VMware 的产品矩阵和发展路径可对公司云计算业务的发展起到一定借鉴作用 2）数字经济建设以及“东数西算”工程有望推动云计算产业快速发展 3）公司多款云计算产品的市场领先地位有望维持 ⚫ 我们与市场的观点的差异 【市场认为】公司整体估值水平与同行业公司相比处于较高位置。 【我们认为】 一方面，公司的估值水平是对多个业务分别估值后的综合结果，而不同业务的定价逻辑不尽相同： 1） 对于安全业务和无线业务而言，我们采用 PE 估值方法进行估值，估值水平与可比公司基本一致； 2） 对于云计算业务而言，公司的云计算业务具有较大的增长弹性，公司的海外对标公司 VMware 在高速增长期时也被市场赋予了较高的估值水平，其中隐含了对于云计算业务未来保持高速增长的预期。 另一方面，公司的估值水平在一定程度上也反映了对于未来几年业绩快速增长的预期。根据我们的盈利预测，公司 2023-2025 年有望进入利润快速修复期，三年归母净利润 CAGR 有望达到 95%， 【市场认为】公司云计算业务未来持续保持高速增长存在不确定性。 【我们认为】 从需求侧来看，考虑到 2022 年国家发改委等部门联合印发通知，正式全面启动“东数西算”工程，推动云计算业务的快速发展，同时在“十四五”数字经济规划中提到“重点布局 5G、物联网、云计算、大数据、人工智能、区块链等领域”，我们认为各行业在云计算领域的投入仍将保持高增态势。 从供给侧来看，以 VMware 为对标，公司的 XaaS 化战略有望持续推进，加深与下游客户的绑定，并以平台化的方式持续为下游用户提供增值服务。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1） 安全业务增速修复超预期 2） 公司 XaaS 化转型进展超