卫龙(09985.HK)辣味零食领军者，持续扩品类助增长

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司深 度 研 究 报 告 证券研究报告 食品饮料行业 ＃investSuggestion＃ 增持 （ ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 《毛利率稳步提升，关注蔬菜大单品魔芋爽销售》20230325 《并肩年轻代，渠道优势逐步凸显》20230317 《产品结构持续升级，拉动吨价 提升》20230311 《休闲食品公司股价复盘——辣 条 第 一 股 如 何 估 值 ？ 》20230310 《辣味零食市场集中度有望持 续提升》20230228 海外食饮研究 ＃emailAuthor＃ 分析师： 张博 zhangboyjs@xyzq.com.cn SFC: BMM189 SAC: S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cn SAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 ＃assAuthor＃ ＃marketData＃ 市场数据 日期 2023.08.04 收盘价（港元） 7.95 总股本（亿股） 23.51 总市值（亿港元） 186.92 净资产（亿元） 55.24 总资产（亿元） 69.30 每股净资产（元） 2.35 ＃dyStockcode＃ 09985 .HK ＃dyCompany＃ 卫龙 港股通（沪、深） ＃title＃ 辣味零食领军者，持续扩品类助增长 ＃createTime1＃ 2023 年 8 月 7 日 投资要点 ⚫ 卫龙在辣味零食赛道头部地位稳固，产品矩阵持续丰富。在二十余年的发展过程中，公司穿越多次行业变革，逐步成长为头部地位稳固的辣味休闲食品企业，2021 年公司在辣味休闲食品市占率达 6.2%，排名第一，零售额为第二大企业的 3.9 倍，超过第2-5 名企业的市场份额之和。2022 年，公司调味面制品营收 27.2 亿元，收入占比 58.7%，2019-2022 年间营收 CAGR 为 3.2%。蔬菜制品近年快速增长，2022 年营收 16.9 亿元，收入占比 36.6%，2019-2022 年间营收 CAGR 达 36.6%。公司对大单品持续进行口感、包装等方面的迭代，维持其产品活力及领先地位；同时不断丰富产品矩阵，积极推出新品类新产品，多方位多层次满足消费者需求。 ⚫ “情怀+美味+放心”，品牌资产丰富。1）作为代表性的国民零食，“卫龙辣条”是一代人的青春记忆。2）公司以新营销手段与消费者互动，加深消费者情感联结，提升品牌活力。3）公司严选原料，与中粮、益海嘉里等供应商建立长期合作；2022 年 3 月，公司云南工厂成功签约，云南是公司产品众多原料的优质产地，也是国内魔芋种植面积最大的地区，公司重视上游原料，严格把控生产工序，保障了产品优良的口感，提升消费者复购率；同时公司注重研发，不断完善原料、配方、工艺，促进产品升级和推新的可持续性。4）公司参与制定辣条行业新标准，提出辣条“降油、降糖、降盐、控添加剂”目标。强大品牌力是支撑提价后短期下降的销量逐步回升的坚实基础。 ⚫ 渠道：随着“助销+辅销”机制进一步推行，公司渠道改革红利有望逐步释放，叠加新渠道带来的增量，预计公司销量增速将加快恢复。 ◆ 线上：快速崛起。卫龙积极适应年轻消费者消费习惯变化，重点投入电商、直播平台，“直营+经销”双管齐下，与线下渠道形成互补。截至 2023 年 7 月 25 日，抖音、快手旗舰店粉丝数分别达到 86.5、93.4 万人。2019 年-2022 年线上收入 CAGR 为24.7%，线上直销收入 CAGR 为 32.7%。 ◆ 线下：辅销日见成效，量贩零食新渠道新活力。1）消费触点数量庞大，截至 2022年 6 月末，公司销售网络覆盖国内近 73.5 万个零售终端，使得具有即食、冲动消费属性的产品与消费者足够接近，随手易得，提高消费者购买频次。2）辅销策略着力精耕渠道，提升核心区域单店销售收入。3）监督与考察机制促进渠道效率提升。公司自 2020Q3 起实施监督与考察机制，定期拜访经销商，审核其业绩。得益于公司对经销网络的升级和优化，来自线下经销商的平均收入稳步上升，2019 年-2022 年间其CAGR 达 9.8%。4）积极拥抱量贩零食连锁新渠道。公司采用专有包装和定价策略，在维护传统经销商利益的同时，积极迎合渠道新变化，巩固和加强散装产品竞争力。 ⚫ 扩品类：魔芋爽仍具潜力，溏心卤蛋有望快速起量。1）魔芋爽是公司第二个年销售额超 10 亿元的大单品，带动蔬菜制品 2018-2022 年营收 CAGR 达 54.4%。2021 年国内人均魔芋年消费量不足 0.1kg，远低于日本（2.0kg）。同时，蔬菜制品及其他产品的口味丰富度及渠道渗透率仍具较大提升空间。若成功复用调味面丰富口味研发经验、拓展口味数量、提升铺市率，魔芋爽有望贡献更多收入增量。低脂零食风吃海带的主要配方海带富含微量元素及维生素，亦受到健身人士欢迎。2）78°卤蛋快速增长，有望成为下一明星单品。魔芋爽等蔬菜制品拓宽了消费者年龄层，从以往聚焦青少年延伸至覆盖中青年白领，而溏心卤蛋进一步拉宽年龄段，并顺势进入佐餐消费场景。 ⚫ 投资建议：公司在辣味零食赛道头部地位稳固，目前其市场格局较为分散，头部企业有望凭借规范经营在行业整合过程中逐渐取代小型经营者，提升市占率。2023H1 主要产品平均价格较 2022H1 有显著提升，预计将对公司盈利水平提升起到明显拉动作用。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 50.78/56.28/61.45 亿元，同比分别+9.6%/+10.8%/+9.2% 。 归 母 净 利 润 分 别 为 10.02/11.59/13.63 亿 元 ， 同 比 分 别+562.1%/+15.7%/17.6%，维持“增持”评级，目标价对应 2023 年 19 倍 P/E。 ⚫ 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期，食品安全问题。 主要财务指标 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 46.32 50.78 56.28 61.45 同比增长 -3.5% 9.6% 10.8% 9.2% 归母净利润(亿元) 1.51 10.02 11.59 13.63 同比增长 -81.7% 562.1% 15.7% 17.6% 每股收益(元) 0.07 0.43 0.49 0.58 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：按经调整归母净利润口径，2022 年其增速为 0.6% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司深度研究报告 Key Data August 4th, 2023 Closing Price（HKD） 7.9