纺织服装海外跟踪系列三十二：阿迪达斯二季度大中华区收入双位数增长，上调全年业绩指引

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月04日超 配1纺织服装海外跟踪系列三十二阿迪达斯二季度大中华区收入双位数增长，上调全年业绩指引 公司研究·公司快评 纺织服饰 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：公司公告：2023 年 8 月 3 日，阿迪达斯披露 2023 年第二季度业绩。2023 年第二季度实现收入 53.4 亿欧元，同比下降 4.5%，货币中性收入同比持平；毛利率提升 0.6 个百分点至 50.9%；归母净利润 0.84 亿欧元，同比-71.4%；持续经营净利润 0.96 亿欧元，同比-73.3%。国信纺服观点：1）2023 年二季度：货币中性收入与去年同期持平，出售 YEEZY 库存贡献 4 亿收入；业绩超彭博一致预期；2）分地区表现：大中华区和拉丁美洲实现双位数增长；分渠道看：直营渠道强劲增长16%，其中电商业务和直营店分别增长 14%和 19%；3）展望：上调收入和利润指引，预计 2023 财年收入货币中性口径中个位数下滑；营业亏损为 4.5 亿欧元。4）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：伴随消费复苏与促销环境改善看好中国头部运动品牌份额提升，库存如期改善关注供应商估值提振与零售商基本面修复。1.品牌商: 阿迪达斯二季度大中华区收入双位数增长，客流回暖，终端销售势头良好；库存大幅改善，库存量与上年同期相比下降 11%；库存改善有望推动市场促销环境改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。2.供应商：阿迪达斯 2023 年加大库存清理力度，截至二季度已得到较好改善，预计年末回归正常，部分品列或在下半年出现短缺现象，看好随去库进展良好、订单回暖，下游边际改善提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。评论： 2023 年二季度：货币中性收入与去年同期持平，出售 YEEZY 库存贡献 4 亿收入，业绩超彭博一致预期第二季度收入 53.4 亿欧元，下降 5%，货币中性口径同比持平，YEEZY 库存出售贡献业绩；分地区看，大中华区和拉丁美洲实现双位数增长。FY23Q2 公司收入 53.4 亿欧元（彭博一致预期为 50.9 亿），下降 5%，货币中性口径同比持平；其中大中华区和拉美地区、直营渠道增速快；此外公司在 5 月底宣布首次出售部分 Yeezy 库存，在第二季度创造了约 4 亿欧元的收入，与去年同期的 Yeezy 销售额基本持平。1）分地区看：大中华区和拉丁美洲实现双位数增长。货币中性角度，1）北美销售额下降 16%，主要受库存水平提升影响，为此公司大幅减少销售量。2）大中华区收入在第二季度增长 16%，批发和直营（DTC）均双位数增长。3）EMEA 的销售额略有下降（-1%），DTC 实现双位数增长。虽然公司降低库存水平和折扣的举措影响了该地区整体销售额发展，但本季度的全价销售趋势明显好转。4）亚太地区在 DTC 双位数强劲增长的推动下，本季度收入增长 7%。5）拉丁美洲继续以双位数的速度增长（+30%），批发和 DTC 均强劲增长。2）分品类看：鞋类及配饰同比增长。鞋类收入在本季度增长 1%，反映了足球、篮球、网球和美国体育运动的强劲增长。服装销售额在第二季度下降 3%。由于服装市场库存仍然过剩，公司继续采取保守的出售策略，以提高中期销售量和利润率。在足球运动增长的推动下，配饰在本季度增长了 8%。品类结构来看，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2鞋类/服饰/饰品分别占 58%/34%/8%，鞋类主导品牌销售，结构健康。3）分渠道看：DTC 强劲增长。由于公司采取了降低库存水平的措施，批发渠道的货币中性销售额下降了10%。与此同时，直营（DTC）的收入同比增长 16%；主要得益于公司电商业务（+14%）和直营店（+19%）的强劲增长，反映出大部分地区持续强劲的销售趋势。公司 DTC 渠道相对于批发业务的优异表现也与 Yeezy库存的首次销售有关，该销售完全通过阿迪达斯自己的电商渠道完成。渠道结构健康，批发与直营分别占56%/44%，相较上一季度直营占比提升；直营线上与线下分别占 23%和 21%。图1：公司单季度收入与增长情况图2：公司单季度净利润与增长情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理提价措施、折扣水平改善、渠道结构变化致毛利率同环比提升。FY23Q2 毛利率小幅提升 0.6 个百分点至50.9%，毛利率提升主要得益于公司实施的提价措施以及渠道结构的变化；同时较高的供应链成本和不利的汇率变动继续严重影响毛利率。虽然本季度毛利率仍受到不利影响，但折扣水平与今年一季度相比有了明显改善。物流费用增加及部分一次性费用致运营管理费大幅提升。SG&A 费用增长 3%至 25.82 亿欧元；占收入比例提升 3.6 个百分点至 48.3%。其中，营销推广费下降 7%至 6.17 亿欧元；费用率小幅下降 0.3 个百分点至11.5%。运营管理费增长 7%至 19.65 亿欧元，主要因：1）物流费用增长；2）约 5000 万欧元的一次性费用，与公司目前正在进行的战略审查有关；3）约 1.1 亿欧元的捐款和应计捐款。运营管理费率增加 3.9 个百分点至 36.8%。本季度公司营业利润为 1.76 亿欧元，Yeezy 产品的销售对营业利润产生了约 1.5 亿欧元的积极影响，营业利润率 3.3%。归母净利润 0.84 亿欧元（彭博一致预期为-0.52 亿），同比-71.4%；持续经营净利润 0.96 亿欧元，同比-73.3%。图3：公司单季度利润率与变化情况图4：公司单季度费用率与变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3ROE 水平下滑，库存逐季改善。公司滚动 ROE（最近四个季度）为-2.51%，受利润率下滑影响，ROE 同比下降 29 个百分点。公司存货周转天数为 167 天，同比增加 17 天，但环比一季度下降 2 天；库存水平继续大幅改善，库存金额 55.4 亿欧元，同比增加 1%，货币中性口径增加 6%，库存量与上年同期相比下降 11%。今年前六个月，由于阿迪达斯采取了库存管理措施，包括大幅减少采购量和对现有库存进行战术性再利用，公司库存金额下降了 4 亿多欧元。应收账款大幅减少，应收周转天数同比减少 5 天；同时由于采购量减少，