美国财政系列(1)-美国评级下调解读：债务上限的余波，还是赤字风险的开启？

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观动态 债务上限的余波，还是赤字担忧的开启 美国财政系列（1）：美国评级下调解读 核心观点：继 2011 年之后，美国信用评级再遭主流评级机构调降，高利率、高利息、高支出等因素，叠加债务上限，使得美国债务问题在 2023 年受到广泛关注。但是，2011 年宏观环境更为低迷，今年经济强劲、美债需求稳健，此时调降评级仍显突然。市场反应分三步：短期，情绪冲击+市场超涨，美股美债或借机调整释放压力；中期，评级的下调意义有限，美国问题并非独有，市场并不认可美国存在信用风险，回归原本趋势；长期，若名义增速和税收不及预期，系统性重估或开启序幕。 继 2011 年之后，美国信用评级再度遭到主流机构调降，高利率、高利息、高支出等因素，叠加债务上限，使得美国债务问题在 2023年受到广泛关注。第一，低利率的环境过去，高利率可能成为常态，导致美国政府的债务利息负担急剧上升，债务可持续性的担忧加重。第二，疫情过去后，美国扩张性财政的思路并未扭转，而税收却在回落，高支出下赤字未按预期收敛，反而持续抬升，美债供给的超预期增加削弱信誉。但是，2011 年宏观环境更为低迷，今年经济强劲、美债需求稳健，此时调降评级仍显突然。 市场对此的反应，可能分三步走：调整、回归、重估。 短期来看，情绪冲击+市场超涨，美股美债或借机调整释放压力。2011 年评级下调，冲击明显，欧美股市和商品大跌，A 股也未能幸免，美债黄金等避险资产亮眼。近期美股超涨、美债黄金面临高利率久期延长压力，内部均有调整诉求。 中期来看，评级的下调意义有限，美国问题并非独有，市场很难交易美国主权信用风险，市场仍会回归原本趋势，更看好美股和商品。提示 4 个逻辑： （1）2011 年市场异动，美国和非美经济体之间不存在差别性攻击，美元、美债等和美国财政风险最相关资产反而上涨，市场主要是恐慌情绪和避险逻辑，并非真正做空美国做多它国。 （2）降低评级并非美国特有，欧洲和日本也曾遭遇类似麻烦，美国整体评级依然领先其他国家，且债务问题全球广泛存在，市场很难有美元资产的替代者。 （3）美国评级虽然下调，但目前评级在多数银行的信用排序中，和 3A 不存在太大差别，很难因为评级下调出现大规模的被动减持美债情况。 （4）标普在 2011 年提示的美国问题，在后续十多年一直存在甚至恶化，但市场并没有给予持续定价。 长期来看，若经济的名义增速和税收不及预期，财政扩张干预经济的模式面临系统风险，赤字担忧序幕开启，美元资产系统重估。 黄文涛 作 者huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC：S1440510120015 SFC：BEO134 钱伟 qianwei@csc.com.cn 010-86451673 SAC：S1440521110002 邮件010-SACSFC 发布日期： 2023 年 8 月 3 日 宏观经济 1 宏观经济研究 宏观动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 事件：惠誉评级（Fitch Ratings）周二将美国长期外币发行人违约评级（IDR）从“AAA”下调至“AA+”，“负面评级观察”调整为“稳定展望”。惠誉称，美国信用评级的下调反映了未来三年预期的财政恶化、高企且不断增长的一般政府债务负担，以及在过去 20 年里，相对于评级为“AA”和“AAA”的同类国家，美国的治理水平受到侵蚀，这体现在一再出现的债务上限僵局和最后关头的决议中。 继 2011 年之后，美国信用评级再度遭到主流机构调降，财政恶化和债务负担是主因。2011年 8 月 5日，世界三大评级公司之一标准普尔将美国长期主权信用评级从 AAA 下调至 AA＋，主要基于对美国财政的担忧：一是，已经通过的“财政整顿提案”缺乏对中期债务动态的认真对策；二是，美国的决策和政治体制的有效性、稳定性和可预见性在一定程度上正在削弱；三是，国会两党的财政政策迥异，国会和政府达成协议并迅速稳定政府债务的能力不容乐观。时隔 12 年之后，美国评级再度被惠誉下调，主要理由仍是财政相关，惠誉指出美国的财政恶化、一般政府债务负担高企且不断增长、一再陷入债务上限僵局。此前，惠誉曾在 5 月下旬率先将美国评级置于负面观察名单，指出其在债务上限问题上采取了边缘政策。目前三大评级机构，仅穆迪保留对美国的 3A 评级。 高利率、高利息、高支出等因素，叠加债务上限，使得美国债务问题在 2023 年受到广泛关注。美国财政赤字已经持续较长时间，宏观杠杆率的抬升在今年并不明显、且疫情后杠杆率抬升在全球是普遍现象，债务上限问题也周而复始，为何今年评级公司再度关注美国债务风险呢？ 第一，低利率的环境过去，高利率可能成为常态，导致美国政府的债务利息负担急剧上升，债务可持续性的担忧加重。尽管 2008 年后美国财政同样进行了大量的赤字操作，美债规模上升，但由于联储持续保持宽松、通胀始终处于低位，美债利率并未出现攀升，政府融资成本可控，债务利息的负担未显著恶化。但 2022 年以来，情况急转直下，联储应对高通胀被迫连续加息，目前整体美债收益率曲线远高于过去十年上限水平，导致负债成本和利息支出突破之前区间上限。若高利率环境无法逆转，债务可持续性堪忧。 第二，疫情过去后，美国扩张性财政的思路并未扭转，而税收却在回落，高支出下赤字未按预期收敛，反而持续抬升，美债供给的超预期增加削弱信誉。疫情期间，美国政府选择政府举债思路刺激经济，希望随着经济回升税收增加而减少赤字。但计划面临失效，2022 年以来，尽管疫情已经过去，但拜登政府仍试图通过增加政府支出来干预经济，类似通胀削减法案、学生贷款法案等；另一边，经济的名义增速回落，税收开始出现明显下滑，2023 年的赤字预期不断上修，且未来几年赤字或还将上升，这和 2008 年后的情况完全不同。无独有偶，在惠誉下调评级后，美国财政部公布后续美债发行计划，增幅超市场预期。 2 宏观经济研究 宏观动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 1：高利率和高支出下，美国政府债务利息负担陡增 图 2：08 年后赤字趋于回落，22 年后赤字趋于上升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2011 年宏观环境更为低迷，与今年有显著差异，考虑到二季度以来经济强劲、美债需求稳健，此时调降评级仍显突然。2011 年美国宏观环境相对低迷，多项指标疲软，不确定性很大，导致财政困境被市场放大。例如，GDP 增速长期在 1%以下，2011 年 1 季度甚至负增长-0.24%；失业率全年在 9%以上，6 月、7 月的失业率分别是 9.1%和 9.0%，与年初没有改善；消费者信心指数 5 月后跳水，8 月降至金融危机后的低位。与此同时，美国债务总规模扩充至 14 万亿美元以上，占 GDP 比例接近 100%，成为高负债国家。同年 5 月，美国债务上限触