债看券商（四）：券商资管为债市贡献了多少资金？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 券商资管为债市贡献了多少资金？ ——债看券商（四）20230726 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2023-07-26 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038 电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 相关报告 1. 《114 家证券公司经营业绩怎么看？——债看券商（三）20230530》 2.《7 千+业务数据，透视监管处罚霞的券商债择券——债看券商（二）20230413》 3.《证券公司信用分析手册——债看券商（一）》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 为何要关注券商资管？ 规模与体量大。除券商公募资管外，2022 年仅券商私募资管规模就达 6.45万亿，以 40%的债券持仓测算，券商私募资管持有约 2.6 万亿债券，是债市的重要参与者。 收益率要求高于自营业务。相较于表内的自营业务，资管业务对于收益率的诉求明显更高，且部分券商以高收益资管产品吸引投资者扩大业务规模。根据交易所数据，券商资管配置企业债+公司债比例约 85%，部分披露信息的券商资管产品前十大债券集中度高、久期长、行权收益率均高于 3%，与银行理财、公募基金相比，券商资管一定程度构成市场参与者择券的“下限”。 后续发行规模与投资结构正发生变化。发行端上看，大集合“公募化”产品需在 3 年内转为公募基金，未能转型或适时采取规模管控措施，目前仅 12家机构持有公募牌照；结构上看，仅对比 2020 年与 2019 年数据，债券、股票配置占比提升 2.8%、3.1%，而非标投资占比下降 9.1%。 ⚫ 资管新规后，证券公司资管业务发生了哪些变化？ 以主动管理为主的集合资管规模扩张、定向资管中主动管理类占比亦提升。目前集合资管、定向资管分别存续 3.18 万亿元、3.10 万亿元，若将集合资管全部认定为主动管理，定向资管中 70%认定为主动管理，则 2022 年券商通道业务占比不足 7%。 集合资管以个人投资者为主，定向资管中机构占比较高。我们仅能观察 2016年的数据，从投资者结构上看，按数量划分，券商集合资管 99%的投资者为个人，按金额划分，个人投资者持仓占比仅 43%。另外证券公司/资管子公司出于维持产品规模、支持产品发行等考虑，也会以自由资金投资本公司资管产品。 除私募资管产品外，12 家持牌机构发行的公募产品以及大集合“公募化”产品也贡献了债市的增量资金。券商公募产品方面，截至 2023 年中，9 家持牌证券公司及资管子公司存续基金 625 只，金额合计 6827 亿元大集合参公产品方面，根据 Wind 统计，截至 7 月 24 日共有大集合参公产品 374 只，规模达 3153 亿元。 ⚫ 哪些指标可以跟踪券商资管的收益性/安全性？ 资管业务由于是券商表外业务、不承担实际的信用风险，所以在当年的资产[Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 15 证券研究报告 投向和减值计提中往往未能体现、业务经营难以穿透，但资管业务往往连结券商自营投资业务且今年为券商大集合资管产品改革收官之年、各家券商资管规模面临一定不确定性，券商债择券仍需关注资管业务的潜在安全边际。 如何评价券商资管的收益性/安全性？我们从规模、效率、安全性三个角度来衡量。 规模（以资管业务收入增速及占比衡量）：总体上看，除 2018 年券商资管业务收入增速-11.35%外，2012-2021 年均为正，但从收入占比来看，资管新规出台后该业务营收贡献率下滑至 2021 年的 6.33%；分公司来看，2022 年券商资管增速普遍下滑，而如首创证券等公司资管收入逆势扩张。 效率（以资管业务利润率衡量）：整体来看，近三年样本券商资管业务利润率均值分别为 50.6%、52.1%、47.4%。 安全性（以资管业务监管处罚衡量）：券商资管的相关处罚原因多集中于产品运作不规范、主动管理职责不到位、产品整改不充分等问题，处罚手段包括出具警示函、责令整改、暂停私募产品发行等。 ⚫ 风险提示：数据提取误差，数据口径的误差。 pOsRsPyRnQxPsRmMuMqNrP6M8Q7NnPrRoMnOlOoOoRkPoMuM6MmNrNuOnQnRwMtRtP[Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 15 证券研究报告 正文目录 1 证券公司资管业务发展历程 ..................................................................................................................................... 5 1.1 1995 年-2003 年：资管业务初入市场、自由发展 ............................................................................................ 5 1.2 2004-2011 年：行业风险积聚、政策加码监管与创新 ...................................................................................... 6 1.3 2012 年至今：新规出台、券商资管转型主动管理 ............................................................................................ 7 2 证券公司资管业务现状 ............................................................................................................................................. 8 2.1 资管业务各子行业发展现状 ..............................................................................................................................