城投挖之掘金江苏系列（三）：走进宜兴存续AAA级城投债发行主体

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230718 城投挖之掘金江苏系列（三）：走进宜兴存续AAA 级城投债发行主体 2023 年 07 月 18 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（二）：走进昆山存续 AAA 级城投债发行主体》 2023-07-17 《城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 2023-06-20 《“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇》 2023-07-10 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 宜兴市概况： 1）宜兴市谋划“2+3+N”的新产业布局，全力打造现代产业新高地，产业结构以规模以上工业、建筑业为主的第二产业居多，第三产业保持稳步增长。2）经济财政：2022 年宜兴市 GDP 为 2236.72亿元，同比增长 3.2%，一般公共预算收入 131.72 亿元，财政自给率69.74%。3）债务负担：2022 年宜兴市地方债务率为 367%，同比增加64 pct，主要系一般公共预算收入与政府性基金预算收入减少的同时债务负担趋于严重所致，鉴于宜兴市财政收入对于土地市场有一定依赖性，因此地产行情修复进度预计将影响宜兴市债务压力是否得以缓释。4）宜兴市城投主体共 7 家，整体信用资质尚可，平台发债格局偏中长期，发债募资期限与项目期限错配风险降低，利息与本金兑付保障及项目各期资金来源均相对稳定；存量债结构显示偿债负担集中于中长期，提示短期内偿债压力较小。5）在当前经济复苏形势存在预期差、债市观望态度为主的环境下，各评级城投利差短期内或以横盘震荡为主；自2023 年 5 月后，各评级城投利差下行趋势放缓并转为小幅抬升，目前高评级城投利差处于历史中位水平，中低评级利差则处于相对历史低位，提示宜兴市存量城投债利差回调走势或催生择时机会，其中发行高等级城投债的主体由于后续利差下行空间相对充裕，值得投资者予以关注。 ◼ 宜兴存续 AAA 级城投债发债主体：1）宜兴环科：近年公司营业收入较平稳，2022 年实现营收 5.28 亿元，销售毛利率为 8.59%，工程建设板块收入逐年增加并对安置房板块形成替代；现金短债比由 2021年的2.23倍下滑至 2022 年的 0.73 倍，提示公司或面临一定的流动性压力，2023Q1资产负债率 57.95%，债务结构仍以中长期为主，长期偿债能力未见显著变动；公司存续中期票据、私募债、超短融信用利差分别处于历史32.16%、28.25%、30.26%分位数水平，均处于历史低位，企业债信用利差目前处于历史 51.20%分位数水平，叠加 2023 年新发企业债个券隐含估值偏低机会，建议重点关注其估值走势。2）陶都城投：近年来公司营业收入呈波动上升趋势，2022 年实现营收 11.68 亿元，销售毛利率12.99%，工程施工收入是主要收入来源，而土地整理业务不确定性较高，易受当地土地市场情绪变动影响，导致 2022 年营收下滑；2022 年现金短债比 0.52 倍，2022 年末资产负债率 60.62%，短期偿债压力有所抬升，反观长期债务占比较高且存续债券剩余期限偏中长期，短期内债务滚续融资压力不大；公司存续私募债、企业债、定向工具信用利差分别处于历史 9.59%、29.10%、14.18%分位数水平，均处于历史较低位，其中定向工具信用利差近期波动增大并小幅走扩，企业债信用利差自 2023 年5 月起逐渐走扩且走扩幅度大于定向工具，而私募债则仍呈震荡收窄态势，考虑公司存续债券估值总体偏高且私募债为主的存量结构意味着更高的隐含信用风险，故建议观察后续估值走势并等待调整机会。 ◼ 总结回顾和建议关注：针对宜兴市存续 AAA 级城投债的发债主体进行深入分析和梳理，并结合该市全部城投平台截至 2023 年 6 月 30 日的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对江苏宜兴环保科技工业园发展集团有限公司（宜兴环科）予以关注。该平台主体为 AA 级，目前存量债券规模为 50.24 亿元，有息债务规模逐年稳步扩张但整体规模可控，短期偿债压力有所加大但集中偿付压力尚可，短期内再融资需求尚可，备用流动性充裕且资产受限率极低。此外，环科园作为宜兴市环保产业的核心区域，其建设发展亦获得宜兴市政府的持续关注，叠加公司工程建设业务营收显著增长并弥补安置房业务营收下滑，外部支持结合内生动力的双重因素共同支撑公司的盈利能力及偿债能力，预计公司信用资质将延续平稳。当前该平台市场关注度较高，近期新发高评级企业债尚处相对估值洼地，安全边际凸显，建议积极把握配置机会。 ◼ 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 26 内容目录 1. 宜兴市概况 .......................................................................................................................................... 5 1.1. 城市历史沿革............................................................................................................................. 5 1.2. 城市产业规划............................................................................................................................. 5 1.3. 经济财政实力及地方债务情况................................................................................................. 7 1.4. 城投债市场分析......................................................................................................................... 9 2. 宜兴市存续 AAA 级城投债发债主体分析 ...................................................................................... 12 2.1. 江苏