手术动力装置龙头，致力成为外科手术整体方案解决者

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 07 月 17 日 证 券研究报告•公司研究报告 持有 （ 首次） 当前价： 117.09 元 西山科技（688576） 医 药生物 目标价： 130.50 元（6 个月） 手术动力装置龙头，致力成为外科手术整体方案解决者 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.53 流通 A 股(亿股) 0.12 52 周内股价区间(元) 125.0-201.0 总市值(亿元) 67 总资产(亿元) 5.21 每股净资产(元) 10.86 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材趋势明显，公司持续推动耗材一次性化进程，2020-2022 年耗材收入 CAGR 为 86%。2）国产替代持续进行，公司在乳腺外科获批的乳房病灶旋切式活检系统注册证为国内厂商首个，打破了外资垄断局面，2022年乳腺外科整机+耗材收入接近 1亿元，同比增长 43%。3）公司为国产手术动力装置龙头，陆续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商，拓宽多个增长极。  手术动力装置行业 2022 年国内市场规模为 72 亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材，但目前国内由于医生使用习惯、医疗服务收费目录等因素影响，根据调研数据，我国的一次性耗材使用比例约为 10-20%，未来随着企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势较为明显，重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入弹性空间巨大。  国产替代进程持续进行，乳腺外科领域增速明显。根据西山科技招股书数据，外资品牌设备中标情况 2021年占比为 51%，但国产品牌占比近年来持续提升，从2019 年的 17%提升到了 2021年的 30%。以西山科技为代表的国产企业已经成功打破了进口垄断，根据众成数科基于 2019 年至 2021 年终端医院公开采购手术动力装置中标情况的统计数据，国内手术动力装置行业中西山科技在传统科室（神外、耳鼻喉、骨科）的中标数量占比为 16.6%，为国产第一。其中公司研制的乳房病灶旋切式活检系统是国产品牌中首个获得境内医疗器械注册证并实现产业化的产品，2022年公司乳腺外科整机+耗材收入接近 1亿元，同比增长 43%。  公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。公司在传统科室质量水平已经比肩国外品牌，龙头实力较强。在研管线目前包括 9大项目，其中腹腔内窥镜、等离子手术设备整机（耳鼻喉科/关节）、高频手术系统整机及一次性使用双极射频手术刀头、超声骨刀整机及耗材已经取证，另有多项产品处于注册审评阶段，未来有望成为外科手术整体解决方案供应商。  盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 40%。给予公司 24年 45倍 PE，对应目标价 130.5元，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：手术动力装置整机装机进度不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步不及预期；市场竞争格局恶化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 262.27 396.81 541.29 740.47 增长率 25.57% 51.29% 36.41% 36.80% 归属母公司净利润（百万元） 75.35 115.18 153.57 207.85 增长率 22.66% 52.85% 33.33% 35.35% 每股收益 EPS（元） 1.42 2.17 2.90 3.92 净资产收益率 ROE 18.54% 22.74% 24.11% 25.53% PE 82 54 40 30 PB 15.27 12.25 9.74 7.62 数据来源：Wind，西南证券 公 司研究报告 / 西 山 科技（688576） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 西山科技：国内手术动力装置龙头 ........................................................................................................................................................ 1 1.1 深耕手术动力装置行业，产品布局全面 ........................................................................................................................................ 1 1.2 业绩快速增长，乳腺外科产品带来新增长点 ............................................................................................................................... 2 2 国产替代持续进行，耗材一次性化进程加速 ...................................................................................................................................... 3 2.1 手术动力装置产业链............................................................................................................................................................................ 3 2.2 22 年国内市场规模 72 亿元，一次性耗材有望逐步替代重复性耗材.........................