海外宏观经济周报：6月非农难改美联储7月加息决心

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230711 6 月非农难改美联储 7 月加息决心—海外宏观经济周报 2023 年 07 月 11 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《今年出口还有什么“顺风”可以依赖？》 2023-07-11 《货币政策刺激效果缘何“钝化”？》 2023-07-10 [Table_Tag] [Table_Summary] [Table_Summary] ◼ 美国就业终于“弱”了。新增非农人数就业也在连续超预期 14 个月后，开始显著低于预期：6 月新增非农就业 20.9 万人（预期 22.5 万人）。而且在剔除政府就业后，6 月份新增非农就业只增加了 14.9 万人，是 2020年 12 月以来的新低。 ◼ 但薪资水平“热”度不减，工资-通胀螺旋的风险上升。6 月整体工资增速仍有韧性，环比上涨 0.4%，前值也从 0.2%上调至 0.4%。劳动力供需失衡的问题，导致几乎全部行业（除信息及采矿业）的环比薪资都在上涨。倘若薪资增速进一步加快，或回落速度不及通胀，未来工资通胀螺旋的压力将开始上升。 ◼ ADP 与非农就业分化反映出的主要问题是：短周期就业在增强，稳定就业在减弱。两者的分叉其实在历史上其实并不少见，而通过本次数据上的背离，我们反而可以更清晰的看到美国就业边际转弱的情况。ADP统计周期相较于非农更频繁，因经济原因而转向兼职或体力劳动的人在变多。这也直接对应在更为全面的 U6 失业率上。6 月因经济原因而选择兼职的失业率上升至 6.9%，是 2022 年 8 月以来的最高值。 ◼ 6 月非农不足以让美联储停下脚步。虽然新增非农回落，但是薪资水平展现出就业仍旧较强，尚不满足让美联储放弃加息的标准。不仅如此，当前美国劳动力市场的各项指标均高于美联储的目标。在工资-通胀螺旋风险上升、房地产市场回暖减弱此前拖累以及美国消费有韧性的背景下，美联储控通胀在未来或更加紧迫，7 月加息板上钉钉，不排除下半年两次加息的可能性。 ◼ 除此之外，美国及欧洲的 PMI 也在本周重点出炉： ◼ 美国经济超预期的背后是分化的制造业与服务业。美国当前制造业陷入持续萎靡，服务业的情况好于制造业。主要的原因是制造业在疫后初期相较于服务业修复的更快，而且今年美国终端需求逐步由商品转向服务。但我们认为分化的趋势能否持续存在不确定性：一是当前服务业积压的订单在不断清空；二是服务业的需求当前基本修复至了疫情前的趋势，未来继续支撑的空间存疑。 ◼ 欧洲方面，情况不如美国坚挺。欧元区 6 月 PMI 指数全面下滑，不仅综合 PMI 自去年 12 月以来首次跌破荣枯线，一直提振欧洲经济的服务业热潮也在逐步“褪去”，服务业 PMI 从 5 月的 55.1 降至 6 月的 52.0。欧洲工业活动持续下探，德国订单持续缩水且没有反弹迹象。一季度欧元区经济陷入技术性衰退之后，PMI 各项数据也在证实经济普遍放缓。 ◼ 重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。 ◼ 经济活动：美国经济活动依旧强劲，但上升斜率放缓。具体来看，7 月2 日当周美国纽约联储 WEI 指数为 1.32，连续三周上升，显示美国经济仍具韧性，但上升斜率开始有所放缓。欧洲国家经济活动依旧分化，德国经济活动加速上升，而瑞士依旧低迷。 ◼ 需求：消费回暖，出行边际下行。本周美国消费边际回暖，红皮书商业零售指数企稳回升，Open Table 入座订餐人数同比转正，而出行虽然相较上周依旧下行，但整体仍处于历史高位，消费的改善和出行的火热或进一步加大核心通胀压力，7 月美联储加息概率较高。地产方面，虽然抵押贷款利率继续上升，但需求正逐步回暖，今年以来申请抵押贷款的人数同比持续改善。但是后续如果继续加息将打压房地产市场的热情，房地产市场企稳的持续性仍取决于美联储之后的政策走向。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 ◼ 就业：劳动力市场热度不减。美国当周初次申请失业金人数自上周意外回落至 23.6 万人后，截至 7 月 2 日又小幅回升至 24.8 万人，略高于预期值 24.5 万人。6 月份以来的该指标一直徘徊在 26 万人附近。作为劳动力市场的先行指标，下滑的申请失业金人数也预示着劳动力市场强劲的势头不减。虽本月新增非农就业人数有所下降，但不排除未来进一步回升的可能性。基于此，失业率大幅升高的可能性较低。 ◼ 流动性：美元流动性未明显收紧。美国总资产规模连续四周下降，美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）持续下降。监测美元流动性的核心指标无论是 Libor-OIS、 FRA-OIS 还是企业债利差均在本周出现不同程度的回落。 ◼ 风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波，各国金融风险大超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 8 图1：美国时薪强韧性，工作小时数在上升 图2：美国薪资水平有“工资-通胀”螺旋上升风险 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图3：ADP 对受到经济因素变动快的行业反应更大 图4：ADP 与非农就业在稳定就业上反应较一致 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：服务业在不断清空积压订单 图6：服务业需求缺口基本补足 34.034.234.434.634.835.0-2-1122019202020222023美国私人非农行业平均时薪环比美国私人非农行业平均每周工时（右轴）%小时02468102010201220142016201920212023美国核心CPI同比美国私人非农行业平均时薪同比%-30-20-10010203040502011201320152017201920212023ADP非农新增就业建筑业新增非农就业：12个月移动平均千人-30-20-1001020302011201320152017201920212023非农新增就业ADP信息业新增就业：12月移动平均千人253035404550556065707520162017201820192020202120222023新订单订单库存美国ISM非制造业PMI：6.57.07.58.08.59.09.5201820192020202120222023实际个人消费支出：服务疫情前趋势（2018-2019）万亿美元美国： 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 8 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：海外经济数据跟踪 数据来