转债“大时代”系列专题之十九：如何识别下修博弈机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 转债“大时代”系列专题之十九 2018 年 10 月 17 日 [Table_BaseInfo] 一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.09/65.14/1.48 相关研究报告： 《债市策略系列报告之一：一个关于子弹型策略 与 哑 铃 型 策 略 的 实 证 比 较 》 — —2018-10-12 《专题报告：商誉减值“黑天鹅”》 ——2018-10-09 《转债专题：2018 年三季度转债市场回顾》 ——2018-10-10 《利尔转债申购价值分析：农药龙头，量价齐升》 ——2018-10-16 《专题报告：华业资本困局，关注可供出售金融资产科目》 ——2018-10-16 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 如何识别下修博弈机会  今年下修案例梳理 年初至今，转债市场已出现 19 例主动下修案例，其中江银下修两次且均成功实施，蓝思第一次提出下修未果后再度下修终告成功，唯一失败的案例是众兴菌业。 从绝对收益来看，今年下修标的在董事会决议公告次日开盘均收获上涨，相对前一日收盘的涨幅最高为骆驼的 6.35%，最低为蓝标的 0.21%，平均 2.91%，其中超预期下修的几只转债涨幅都较为可观，例如江银、迪龙、众兴、海印、小康，涨幅均在 4 至 5 个百分点。股东大会决议公告次日开盘则涨跌不一，最高为兄弟的 3.7%，最低为蓝思（第一次）的 -4.65%，平均 0.18%。相比股东大会日，董事会公告前后的下修博弈空间更加充分。 从相对收益来看，相比业绩基准中证转债指数，今年的下修普遍能提供不错的超额收益。以董事会决议公告日至股东大会决议公告日期间为统计区间，下修标的在目标区间的相对收益最高为 9.26%（兄弟），最低为 -0.7%（江南、众兴），平均可以达到 4.55%。 如果我们把三季度以来下修的转债形成一篮子组合（包括成功与失败），按市值权重配置，则下修组合的表现明显跑赢中证转债指数，7 月初至今累计相对收益为 5.44%。  三维度识别转股价提前下修 历史上的下修转债基本都是存续期 4 年以上的老券，但今年与以往不同，下修标的多数是上市不满一年的新券，有些甚至尚未进入转股期。传统的下修动机是为了避免回售，因此可以通过监测回售条款触发进度来预知下修动机，相对较为简单。而今年的下修超预期提前启动，究其动机，我们可以从三个维度着手：一是观察大股东诉求，即配合大股东减持转债获取现金流的动机。二是观察公司诉求，即促转股减轻财务费用压力的动机。三是判断下修门槛，需要重点考虑股权稀释幅度。 在目前已经满足下修条款的标的中来看：大股东诉求较强的有迪龙、泰晶、水晶、长证、利欧、杭电，公司促转股减财务费用诉求较强的有时达、亚太、岩土、利欧、杭电，众兴的大股东诉求与公司诉求仍很强烈，不排除再次提出下修的可能，但迫于稀释比例较高，需观察大股东是否有积极促成股东大会投票的动作。  二维度识别银行转债下修 在衡量银行转债的下修可能性时，我们关注两个维度：一是资本充足率指标，包括核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率，二是正股市净率，由于转股价的确定有底价限制，对于银行转债一般要求不低于最近一期每股净资产，若正股股价已经破净，则转债缺乏下修空间。 目前存量银行转债均未满足下修条款，但若后续权益市场再次出现大幅调整，使银行转债平价跌至 80 元以下，则可关注银行转债的再度的下修博弈机会。从正股市净率看，宁行、江银、无锡、常熟尚有下修空间，光大、吴江较难下修。 0.80.91.01.11.2O/17D/17F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 今年下修案例梳理 今年转债下修条款博弈无疑是市场最关注的方面之一，尤其是三季度以来随着权益市场不断探底，转债出现一大批下修，给了市场投资者超预期回报，也在一定程度上抚慰了熊市中的脆弱情绪。在已有案例的示范作用下，未来下修或将成为常态。我们就今年的下修案例做个回顾梳理，并从多个维度入手对接下来可能存在修正意愿的标的做出预判。 年初至今，转债市场已出现 19 例主动下修案例，其中江银下修两次且均成功实施，蓝思第一次提出下修未果后再度下修终告成功，唯一失败的案例是众兴菌业。 从绝对收益来看，今年下修标的在董事会决议公告次日开盘均收获上涨，相对前一日收盘的涨幅最高为骆驼的 6.35%，最低为蓝标的 0.21%，平均 2.91%，其中超预期下修的几只转债涨幅都较为可观，例如江银、迪龙、众兴、海印、小康，涨幅均在 4 至 5 个百分点。股东大会决议公告次日开盘则涨跌不一，最高为兄弟的 3.7%，最低为蓝思（第一次）的 -4.65%，平均 0.18%。相比股东大会日，董事会公告前后的下修博弈空间更加充分。 从相对收益来看，相比业绩基准中证转债指数，今年的下修普遍能提供不错的超额收益。以董事会决议公告日至股东大会决议公告日期间为统计区间，下修标的在目标区间的相对收益最高为 9.26%（兄弟），最低为 -0.7%（江南、众兴），平均可以达到 4.55%。 如果我们把三季度以来下修的转债形成一篮子组合（包括成功与失败），按市值权重配置，则下修组合的表现明显跑赢中证转债指数，7 月初至今累计相对收益为 5.44%。 因此可见，下修策略在当前时点是个不错的获取相对收益的策略。下面，我们将具体讨论如何提前识别下修博弈的机会。 表 1：今年转债下修案例一览 转债 正股 董事会决议公告日（T1） 股东大会决议公告日（T2） 董事会决议公告次日开盘涨跌幅（%） 股东大会决议公告次日开盘涨跌幅（%） T1-T2 期间转债涨跌幅（%） 同期中证转债指数涨跌幅（%） 相 对 收 益（%） 骆驼转债 骆驼股份 2018-03-09 2018-03-20 6.35 2.10 7.98 -0.24 8.22 江南转债 江南水务 2018-04-03 2018-04-19 1.76 -1.94 -1.26 -0.55 -0.71 江银转债 江阴银行 2018-04-16 2018-05-