双轮驱动，持续领跑清洁电器赛道

1 T公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 科 沃 斯（603486）\家用电器 双轮驱动，持续领跑清洁电器赛道 投资要点： 科沃斯和添可双品牌驱动公司营收增长，产研销一体化彰显降本增效优势，国内线上下结合、海外全球化布局助力公司高企，海内外低渗透率下智能清洁产品成长空间广阔。 ➢ 扫地机+洗地机双核心业务驱动营收增长 公司始终专注于智能电器的研发和生产，2019年从ODM转型品牌自营，利用科沃斯和添可分别推出扫地机和无线洗地机，两大核心业务双轮驱动营收增长。同时不断横向拓展品类，推出炒菜机、空气净化器、割草机等单 品 。 公 司 2019-2022 年 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 平 均 复 合 增 速42.36%/141.20%，2022年自有品牌营收占比已超过95%。 ➢ 低渗透率下以价换量迈入清洁电器成长新拐点 2022年底扫地机仍处于3%-4%低渗透率水平，但行业出现价增量减现象，据奥维云，2022年扫地机均价同比增长36%的同时，销量降低了24%。此外，新进入者迅速增多使得洗地机竞争加剧，清洁电器品牌开始采取降价策略以期提高销量，行业迈入新拐点。为验证降价放量逻辑是否成立，我们从供需角度探讨了降价对业绩端的影响，并定量测算了未来扫地机和洗地机的成长空间，证明以价换量策略将推动智能清洁产品渗透率的提升，预计2027年扫地机销量有望达到1403万台/年，渗透率达7%。 ➢ 科沃斯凭借产研销优势持续保持龙头地位 扫地机、洗地机两大核心业务驱动营收增长，其中硬件和算法优势持续打造扫地机品牌力，先发优势下2022年洗地机出货量迅速提升至257万台/年，销额市占超同期追觅4倍。公司上游核心零部件自研以提高产品竞争力，自产与委外结合实现产能合理分配，产研销一体促进供应链协同，渠道多元化、全球化助力公司高企。凭借产研销优势，科沃斯始终保持着清洁 电 器 行 业 龙 头 地 位 ， 2022 年 公 司 扫 地 机 线 上 / 线 下 市 占 率 达39.8%/85.1%，洗地机线上市占率达56.3%。 ➢ 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年收入分别为179.53/218.23/258.35亿元，对应增速分别为17.15%/21.56%/18.38%，归母净利润分别为19.03/21.76/25.63亿元，对应增速分别为12.06%/14.33%/17.76%，EPS分别为3.33/3.80/4.48元/股，CAGR-3为14.69%。DCF绝对估值法测得公司每股价值84.43元，可比公司2023年PE为23.11。当前清洁电器海内外渗透率均较低，公司作为龙头企业有望充分收益。综合DCF绝对估值和PE相对估值法，我们给予公司23年25倍PE，目标价83.15元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 1）消费复苏不及预期风险；2）海外经济环境变化及地缘政治风险；3）行业空间测算偏差风险；4）价格战等恶性竞争风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13086.01 15324.76 17953.14 21823.49 25835.45 增长率（%） 80.90% 17.11% 17.15% 21.56% 18.38% EBITDA（百万元） 2480.42 1920.27 2434.71 2723.40 3111.58 归母净利润（百万元） 2010.26 1698.44 1903.34 2176.05 2562.59 增长率（%） 213.51% -15.51% 12.06% 14.33% 17.76% EPS（元/股） 3.51 2.97 3.33 3.80 4.48 市盈率（P/E） 21.59 25.56 22.81 19.95 16.94 市净率（P/B） 8.72 6.88 5.82 4.89 4.13 EV/EBITDA 33.85 20.39 16.21 14.03 11.79 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 07 月 10 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 07 月 10 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 小家电 投资建议： 增持/ （首次评级） 当前价格： 75.85 元 目标价格： 83.15 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 572/568 流通 A 股市值（百万元） 43,086 每股净资产（元） 11.59 资产负债率（%） 49.89 一年内最高/最低（元） 126.50/56.11 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 扫地机、洗地机两大核心业务驱动营收增长，其中科沃斯利用硬件和算法优势持续打造扫地机品牌力，实现了技术与功能飞跃，2022年底通过价格下沉以拓宽受众范围、实现增量；添可推出智能洗地机芙万系列，先发优势下渗透率迅速提升。产研销一体化促进公司供应链协同，渠道多元化、全球化助力公司高企。 创新之处 2022年清洁电器特别是扫地机行业出现价增量减现象，因此各大品牌开启了以价换量策略，目前来看策略初显成效，但投资者们仍然关注两大问题：1）扫地机价格下降多少渗透率能大幅提升，以及降价对公司业绩有怎样的影响；2）产品未来创新迭代的空间有多大。我们认为，2023年科沃斯、石头科技、追觅等各品牌推新频繁，增量产品将会在3000-4000元价格带发力。以2022年科沃斯中高端产品降价10%为基础计算其销量变化，测得扫地机销量增长112%-143%，收入增长91%-121%，因此我们预计销量的增长可以抵消降价带来的收入损失。在更新换代周期3年的假设下，我们预计2027年国内扫地机渗透率将达到7%，保有量3375万台，销量达到1403万台/年，CAGR-5达26.04%，城镇居民百户拥有量10.5台。此外，当前扫地机拖布贴边、污渍深度清洁等问题还有待解决，适合消费者的最终形态还未出现，洗地机细分赛道百花齐放，未来清洁电器仍有较大升级空间。 核心假设 1）服务机器人：预计2023年扫地机行业将持续降价，可放量的全功能基站款产品将下行至3000-4000元价