6月PMI点评：经济有企稳迹象，等待政策进一步明晰

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观动态报告 [table_main] 宏观点评报告模板 经济有企稳迹象，等待政策进一步明晰 6 月 PMI 点评 核心内容： 分析师 ⚫ PMI 数据情况 2023 年 6 月份中采制造业 PMI 指数 49.0，比 5 月份回升 0.2，低于近年均值 1.7，符合市场预期并连续三个月处于萎缩区间。非制造业PMI 录得 53.2，比 5 月份下行 1.3，低于近年均值 1.0；建筑业 PMI 录得55.7，比上个月下行 2.5，低于近年均值 3.1。中采先进制造业 EPMI 录得50.7，与上月持平，低于近年均值 2.2。 ⚫ 淡季产需修复，价格上行而库存继续去化，经济环比企稳 6 月份制造业 PMI环比小幅修复，在淡季回升的信号比较积极。（1）在报复性需求耗尽、内生修复较弱、工业生产位于淡季的情况下，产需的恢复表明经济再次探底后有企稳回升的征兆，不过供给回复强于需求短期继续压制生产；（2）主动去库存仍在继续，库存水平继续走低，企业生产改善下没有被动累库体现出需求存在韧性；（3）在前期大幅回落后，部分商品和原材料价格在淡季也出现了边际回升，反映出市场对经济企稳并重拾修复动能的信心，尽管 PPI 修复斜率短期仍会偏弱。（4）行业中修复明显的有汽车、医药、黑色金属和石油加工及炼焦，消费类较有韧性。整体上，经济和企业盈利的底部更加清晰，同时观察期过后三季度的逆周期政策支持也值得期待，其发力方向也将影响不同行业修复的增速差。 ⚫ 非制造业回落但维持扩张，修复动能趋缓，建筑业受地产拖累 6 月非制造业环比回落仍有一定韧性，建筑业下行幅度继续大于服务业，就业出现回落；非制造业在淡季整体表现依然不弱，但需求改善的动能放缓也进一步体现。非制造业全国经营活动状况下降 1.3 至 53.2，低于近年均值 1.0。服务业方面，经营活动状况下行 1.0 至 52.8，新订单回升 0.1 至 49.6，收费价格再度小幅下行，总体上需求尚可但显现淡季特征。建筑业由于房建和建筑安装而走弱，也是导致非制造业环比回落更重要的原因，土木工程则在基建托底下表现较好；房地产环比回落，需求下行且预期较弱，拖累了房建和建筑安装。 ⚫ 需求有企稳迹象，等待政策方向进一步明晰 从制造业 PMI 表现来看，价格的回升和库存的继续降低都体现出需求处于底部并有企稳回升的特征，未来的修复斜率也将取决于政策的进一步明晰。随着作为观察期的二季度过去，政策层将在高质量发展框架下有针对性支持符合发展目标且需求改善空间大的领域，对房地产业的发展模式也会更加清晰，而有失精准的大规模政策刺激可能不会出现。价格和库存在淡季回升展现出的信号相对积极，但仍须对 PPI 修复的环比斜率保持观察。从基数考虑目前 PPI 已经接近底部，但其修复力度需要结合政策判断，同比增速仍可能经历两到三个季度的负增长。产成品库存的进一步下行也工业品库存周期接近底部的观察，需求偏弱下的主动去库存短期可能继续但未来有望向被动去库存转换。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 研究助理：于金潼 核心风险：地产超预期恶化的风险、海外经济意外出现深度衰退的风险 [table_research] 宏观动态报告 2023 年 6 月 30 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 宏观动态报告 2023 年 6 月份中采制造业 PMI 指数 49.0，比 5 月份回升 0.2，低于近年均值 1.7，符合市场预期并连续三个月处于萎缩区间。非制造业 PMI 录得 53.2，比 5 月份下行 1.3，低于近年均值 1.0；建筑业 PMI录得 55.7，比上个月下行 2.5，低于近年均值 3.1。中采先进制造业 EPMI 录得 50.7，与上月持平，低于近年均值 2.2。虽然处于淡季，但在上月低基数情况下制造业 PMI 边际上行，价格指标也展现出相对积极的信号，未来环比可能开始缓慢改善。 一、淡季产需修复，价格上行，库存继续去化 6 月份制造业 PMI 环比小幅修复，符合预期，其在淡季回升的信号比较积极。（1）在报复性需求耗尽、内生修复较弱、工业生产位于淡季的情况下，产需的恢复表明经济再次探底后有企稳回升的征兆，不过供给回复强于需求短期继续压制生产；（2）主动去库存仍在继续，库存水平继续走低，企业生产改善下没有被动累库体现出相关需求存在韧性；（3）在前期大幅回落后，部分商品和原材料价格在淡季也出现了边际回升，反映出市场对经济企稳并重拾修复动能的信心，尽管 PPI 修复斜率短期仍会偏弱。（4）行业中修复明显的有汽车、医药、黑色金属和石油加工及炼焦，消费类较有韧性。整体上，经济和盈利的底部更加清晰，同时观察期过后三季度的逆周期政策支持也值得期待，其发力方向也将影响不同行业修复的增速差。 6 月份生产上行 0.7 至 50.3，重回扩张区间，15 个主要行业中有 12 个的产量低于往年同期均值，上行的幅度略高于需求。供给侧在淡季从低位环比改善，尽管经济缓慢修复、内外需偏弱等因素制约其短期内的上行幅度，但对经济动能的信号积极。作为工业生产的平淡期，二季度供给侧不仅因总需求偏弱而回落，还受制于一季度积压订单形成的高基数，这种情况下生产回到扩张区间似乎显示偏弱的需求也难导致生产继续走低。行业间分化依然明显，6 月医药依然维持较高景气，改善较多的有汽车（环比+22.3）、黑色金属（环比+22.4）、纺织服装（环比+12.1）和石油加工及炼焦（环比+11.4）。随着经济动能二次下行后企稳，部分原材料的产量和价格均开始修复，但非金属和有色金属产量还在回落中；汽车在前期调整后开始回升，而消费类表现不弱。其他行业比较符合淡季特征。外需方面美欧制造业表现延续弱势，在政策利率可能进一步提升的情况下形成拖累，制造业环比改善斜率仍靠内需。随着稳消费政策落地在即以及二季度观察期结束后政策谨慎而精准的发力，经济动能稳中有升的势头有望保持。 图 1：中采制造业 PMI 分项变化（%） 图 2：PMI 季节性表现（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 新订单回升而出口订单回落，内需在淡季的边际修复也支持经济企稳。全国订单指数上行 0.3 至 48.6，低于近年均值 2.5，出口订单下降 0.8 至 46.4，低于近年均值 0.3。本月内需稍有修复而外需下行，汽车和消费类和部分商品回升，设备等其他类别基本符合淡季回落的状态；外需进一步下行，总需 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page] 宏观动态报告 求改善仍要靠国内稳增长。尽管美国名义通胀二季度下行较快，但核心部分粘性似乎引起美联储担忧，下半年利率继续加码的可能