PMI、工业企业利润点评：去库存，行至半途还是刚刚开始？

http://www.huajinsc.cn/1 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 06 月 30 日宏观类●证券研究报告去库存，行至半途还是刚刚开始？事件点评PMI、工业企业利润点评（2023.6）投资要点 6 月制造业 PMI、建筑业和服务业商务活动指数分别报 49.0、55.7 和 52.8，制造业 PMI 较上月温和改善 0.2 但仍处于收缩区间，结构显示本月生产的改善可能是暂时性的。建筑业、服务业分别连续第 3 个月高位回落但均仍处于高位扩张区间。当前影响工业企业利润和生产的主要市场关注点仍在对库存周期位置的判断，结合此前公布的工业企业经营绩效数据，我们认为库存周期近期刚刚从此前一年半左右的补库过程转向去库存，可能在未来一年左右工业生产的复苏都需要更大强度的工业品需求复苏予以支持。 制造业 PMI 低位企稳，生产改善与原材料库存、从业人员走弱相矛盾，可持续性不强。生产指数明显改善达 0.7 至 50.3，重回荣枯线上方，但一方面，工业品需求改善幅度有限；另一方面，原材料库存、从业人员分别下滑 0.2，也指向生产改善的可持续性不强。 服务业 PMI 符合疫后环比走强但强度逐步下降的趋势，建筑业 PMI 显示地产冷基建热分化加剧。土木工程建筑业 PMI 和新订单指数分别比上月显著提升 2.6 和 2.2，显示基建投资实物工作量加速落地稳增长，同时也映衬出建筑业 PMI 和新订单的整体回落以更大的比例落在房地产建筑业方面，地产周期仍在持续探底过程之中。 库存周期是实际维度的问题，去年稳增长涉及加速补库存可能需在未来一年持续化解，工业生产需要更大幅度的需求复苏拉动。库存周期的位置决定工业生产和工业品需求之间的相对强弱，是今年导致市场感受和需求侧宏观数据之间存在差异的核心原因。PPI 大幅回落阶段名义存货金额因减值准备计提而减少，但实际库存规模可能是仍处高位的。扣除价格因素，5 月实际产成品库存同比仅小幅回落 2.0 个百分点至 8.0%，连续第 18 个月位于历史平均库存增速上方，但已经有所接近。作为领先指标的 PMI 口径产成品库存指数显示自今年 6 月才刚开始真正意义上的实际去库存进程，再考虑到过去一年半额外补库存的程度，我们预计未来一年工业增加值的增速可能持续低于工业品实际需求增速约 1.5 个百分点左右。今年 5.3%的实际 GDP 同比增长预测可能只对应 3.6%-3.8%的工业增加值增速。 投资收益、财务成本下降推动工业企业利润一次性改善，营收、成本拖累再度加深。 去库存刚刚开始，房地产短期大规模加码刺激概率较低，工业生产未来一年或都低于工业品需求增速，稳定需求是非常现实的政策短期目标，基建投资稳增长是难以替代的政策选项。三点推论：一、去年财政透支存量资源之后今年房地产探底仍形成约束，财政政策年内加码刺激难度较大；二、房地产政策框架着眼长期，短期冒着结构进一步恶化的风险加码激进刺激的概率较低，基建投资必要性较大的情况下，下半年仍需货币政策一定程度的降准降息进行中长期融资支持；三、中等收入以上群体驱动的、更具弹性的可选商品消费和高档服务消费的拐点仍需耐心等待，市场关注度相对不高的必需品和大众服务消费的复苏则潜移默化对经济增长形成稳定作用。 风险提示：稳增长政策力度不及预期。分析师张仲杰SAC 执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告LPR 下调 10BP（2023.6）点评-促进基建投资与修复净息差并行不悖 2023.6.20华金宏观·双循环周报（第 14 期）-鹰上加鹰 ？ 欧 央 行 能 否 长 期 压 制 美 元 指 数2023.6.18国务院常务会议（2023.6.16）点评-新一批政 策 措 施 展 望 ： 有 力 有 序 ， 注 重 实 效2023.6.18美联储 FOMC 会议（2023.6）点评-螺旋不降，加息不止 2023.6.155 月经济数据点评-地产周期再探底，基建制造稳投资 2023.6.15事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分6 月制造业 PMI、建筑业和服务业商务活动指数分别报 49.0、55.7 和 52.8，制造业 PMI 较上月温和改善 0.2 但仍处于收缩区间，结构显示本月生产的改善可能是暂时性的。建筑业、服务业分别连续第 3 个月高位回落但均仍处于高位扩张区间。当前影响工业企业利润和生产的主要市场关注点仍在对库存周期位置的判断，结合此前公布的工业企业经营绩效数据，我们认为库存周期近期刚刚从此前一年半左右的补库过程转向去库存，可能在未来一年左右工业生产的复苏都需要更大强度的工业品需求复苏予以支持。一、制造业 PMI 低位企稳，生产改善与原材料库存、从业人员走弱相矛盾，可持续性不强。6 月制造业 PMI 略改善 0.2 至 49，此前连续 3 个月经历一轮从 52.6 至 48.8 的明显下滑，本月低位企稳，但仍位于收缩区间。内部供需结构数据存在一定矛盾，生产指数明显改善达 0.7至 50.3，重回荣枯线上方，但一方面新订单指数仅小幅改善 0.3 至 48.6、新出口订单则再度下降 0.8，均指向工业品需求改善幅度有限；另一方面，原材料库存、从业人员分别下滑 0.2，也指向生产改善的可持续性不强。考虑到去年同期上海解封带动制造业 PMI 向好，特别是生产指数改善幅度较大，今年 6 月数据中在可持续性方面所呈现的矛盾结构可能显示部分企业排产考虑同比增速平滑，我们理解是暂时性的月度上冲波动。在外需小幅走弱、内需地产周期再度探底、财富效应预期约束中高收入人群消费意愿的背景下，工业品供需循环目前尚未见到趋势拐点之明确迹象。图 1：制造业 PMI 较荣枯线之差与贡献结构（%）资料来源：Wind，华金证券研究所二、服务业 PMI 符合疫后环比走强但强度逐步下降的趋势，建筑业 PMI 显示地产冷基建热分化加剧。6 月非制造业商务活动指数 53.2，尽管较上月再度下降 1.2，但仍保持在显著扩张区间。其中服务业 PMI 回落 1.0 至 52.8，符合全球各国疫情趋势性缓和、防控放松之后，服务消费环比持续数月走高、但环比强度逐步降温的趋势，显示服务消费持续稳步复苏。建筑业 PMI 回落 2.5至 55.7，高位下行斜率放缓，内部分化进一步加剧，其中的土木工程建筑业 PMI 和新订单指数分别比上月显著提升 2.6 和 2.2 至 64.3 和 53.9，显示基建投资实物工作量加速落地稳增长，同时也映衬出建筑业 PMI 和新订单的整体回落以更大的比例落在房地产建筑业方面，地产周期仍在持续探底过程之中。事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：制造业、建筑业、服务业 PMI（%）资料来源：Wind，华金证券研究所三、库存周期是实际维度的问题，去年稳增长涉及加速补库存可能需在未来一年持续化解，工业生产需要更大幅度的需求复苏拉动。库存周期的位置决定工业生产和工业品需求之间的相对强弱，是今年导致市场感受和需求侧宏观数据之间存在差异的核心原因。PPI 大幅回落