环保与能源一体化巨头，“火改”+“制氢”注入新动力

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 环保与能源一体化巨头，“火改”+“制氢”注入新动力 [Table_StockNameRptType] 华光环能（600475） 公司研究/公司深度 [Table_IndRank] 投资评级：买 入（首次） 报告日期： 2023-06-27 收盘价（元） 12.06 近 12 个月最高/最低（元） 12.84/7.79 总股本（百万股） 944 流通股本（百万股） 935 流通股比例（%） 99.10 总市值（亿元） 114 流通市值（亿元） 113 [Table_Author] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 地方龙头企业，专注“能源”+“环保”领域 公司成立于 1958 年 8 月，2003 年 7 月在上海证券交易所挂牌上市。公司背靠无锡市国资委，专注于能源和环保两大产业，提供从投资、设计、建设到运营管理的全方位服务。2022 年公司营业收入 88.39 亿元，同比增长 5.52%，2018-2021 年公司多年归母净利润均实现正增长，年均复合增长率为 15.85%。2022 年受原材料上涨与宏观环境影响，归母净利润小幅下滑。 ⚫ 布局“火改”+“制氢”领域，打造第二成长曲线 在火改领域，随着新能源并网运行，电力系统不确定性增加，“弃风”与“弃光”现象频发。凭借改造成本仅为其他方式的十分之一，火电灵活性改造成为满足能源系统调峰需求的可选项之一。“十四五”期间中国预计实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦，我们预计市场空间高达 750-2250亿元，市场空间可观。2022 年，针对 130t/h-1000t/h(不含1000t/h)机组的热电联产及发电煤粉锅炉，公司与中国科学院工程热物理研究所共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术研究与市场应用，公司也获得其独家技术授权。在制氢领域，公司与大连理工大学共同研发，首创国内最大单体碱性电解槽设备，产品在制氢压力，电流密度，单位能耗等方面具有显著优势。2023Q1 碱性电解槽需求井喷（2023 前四月招标量已超 2022 年出货量总和），下游需求暴涨叠加产品优势，公司有望快速出货。 ⚫ 地方热电运营独角兽，开拓光伏电站建设与运营新业务 公司热电运营以热电联产业务为主，据前瞻产业研究院，我国热电联产装机容量规模将以 10%的年均复合率增长，到2026 年我国热电联产装机规模有望达 9 亿千瓦，作为地方独角兽企业，公司热电运营业务占无锡市超 70%市场，自然垄断优势明显，2019-2022 年公司热电运营业务营收占比从18.53%跃升至 31.54%，成为公司第一大营收板块，此外公司也积极扩展热电布局，2022 年，公司收购汕头益鑫，在广东投资布局热电产业，2023 年，公司拟收购五家热电项目公司股权，扩展其在北京、江苏、广东、浙江热电运营业务。此外，公司在原有光伏电站建设的基础上拓展电站运营业务，2017 年，公司通过股权并购收购了中设国联，扩展光伏运营，2022 年公司电站工程与服务业务营业收入 15.36 亿元，同比增长 44.75%，2023 年 5 月，公司新签订电站订单总额10.7 亿元，占 2022 年营业收入 69.4%。 -31%-5%22%48%74%6/229/2212/223/236/23华光环能沪深300[Table_CompanyRptType] 华光环能（600475） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8839 10689 12615 14519 收入同比（%） 5.5% 20.9% 18.0% 15.1% 归属母公司净利润 729 904 1053 1216 净利润同比（%） -3.5% 24.0% 16.5% 15.5% 毛利率（%） 19.9% 20.3% 20.1% 20.1% ROE（%） 9.4% 10.7% 11.0% 11.3% 每股收益（元） 0.78 0.96 1.12 1.29 P/E 11.23 12.59 10.81 9.36 P/B 1.07 1.35 1.19 1.05 EV/EBITDA 7.54 6.21 5.23 4.55 资料来源：iFinD，华安证券研究所 ⚫ 投资建议 我 们 预 测 公 司2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为106.89/126.15/145.19亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 9.04/10.53/12.16 亿元，按 2023 年 6 月 27 日收盘价计算，对应 PE 为 13/11/9 倍。根据 iFinD 一致预测，同行业可比公司 2023 年平均 PE 为 22 倍。公司作为环保与能源行业地方龙头企业，拓展制氢与火改领域，在绿氢与火改需求旺盛背景下，公司有望实现放量增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 1）原材料涨价风险；2）电解槽订单量不及预期、市场竞争加剧；3）火电灵活性改造项目数量不及预期。 ⚫ 重要财务指标 单位：百万元 [Table_CompanyRptType] 华光环能（600475） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1 深耕能源和环保两大领域，行稳致远 .................................................................. 6 1.1 公司发展简介.................................................................................. 6 1.2 无锡国资背景深厚，控股集中管理占优 .