固定收益研究：“稳增长”周期开启，债市如何变化？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 06 月 15 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 周子凡 S0350523050004 zhouzf@ghzq.com.cn 联系人 ： 刘畅 S0350122080146 liuc06@ghzq.com.cn [Table_Title] “稳增长”周期开启，债市如何变化？ 相关报告 《——机构行为周观察：利率型债基还在加久期吗？*靳毅，周子凡》——2023-06-12 《——可转债双周报（2023 年第 8 期）：AI 大模型转债梳理*靳毅，范圣哲》——2023-06-07 《——机构行为周观察：选久期还是票息？*靳毅，周子凡》——2023-06-05 《——机构行为周观察：如何看二级资本债的交易机会？*靳毅，周子凡》——2023-05-30 《——可转债双周报（2023 年第 7 期）：“一带一路”转债梳理*靳毅，范圣哲》——2023-05-24 ◼ 稳增长周期复盘 6 月 8 日六大国有银行、6 月 12 日部分股份行下调部分存款利率，以及 6 月 13 日 OMO 下调 10BP，均表明新一轮的“稳增长”周期开启，后续或伴随 LPR 降息、促消费举措、地产销售松绑等“政策组合拳”。 从过往六轮的复盘来看，以降准降息为标志，后续宽信用政策、进一步降息降准等宽货币政策最快往往会在半月内推出，政策持续期在 1-2 月左右。政策密集出台期后约 1-2 个月时间进入政策观测期。 ◼ 稳增长周期中债市的演绎脉络 短期来看，债市交易机会存在，但窗口期或许并不长。历史上，围绕久期的博弈，基本也在 1 个月内就阶段性演绎完毕； 长期来看，在一轮完整的稳增长周期中： 1） 利率方面，10 年期国债呈倒“N”字走势。分别对应：①降息初期追涨拉久期；②宽信用预期渐起，利率上行；③宽信用不及预期，市场定价下一轮宽松到来等 3 个阶段； 2） 期限利差方面，10Y-1Y 利差呈现“先上后下”。分别对应市场预期进一步宽松下的利差被动走扩，以及追涨行情衔接宽信用预期带来的利差收窄。30Y-10Y 利差在历次宽松后，总是呈现小幅上行后，持续下台阶的走势。30 年品种在配置盘入场后或许会迎来一轮“补涨行情”。而利差持续下台阶，或许与保险在非标缩量和偿二代二期落地格局下的长期欠配有关； 3） 信用利差同时受流动性水平和宽信用预期影响。前者出现在连续降准降息后，而后者往往出现在稳增长周期后期，宽信用预期渐起之时。 ◼ 聚焦本轮，有哪些机会与风险？ 1）10、30 年等长期限品种可能会有短暂的交易机会，但不宜盲目追涨；2）1-3 年中等评级信用债仍有配置机会，适当把握短端信用利差的潜在补降机会。 风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 稳增长周期复盘 ...................................................................................................................................................... 4 2、 稳增长中的债市演绎脉络 ........................................................................................................................................ 6 3、 聚焦本轮，有哪些机会与风险？ ............................................................................................................................. 8 4、 风险提示 ............................................................................................................................................................... 10 qRuNnPrRrOmQoOqQnRwOrN8ObPbRsQqQtRpMlOoOoQiNqRoQ7NmNqMuOtRnRwMpNrO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：2020 年以来的七轮政策发力期 ........................................................................................................................... 5 图 2：2020 年以来的历轮稳增长周期中，利率及利差走势 ........................................................................................... 7 图 3：2020 年以来的历轮稳增长周期中，流动性与信用利差走势 ................................................................................ 8 图 4：超长债换手率 ...................................................................................................................................................... 9 图 5：2022 年两次降息后的配置盘入场 ........................................................................................................................ 9 图 6：债市杠杆率高位运行 ......................................................................................................................................... 10 图 7：2023 年以来，信用利差和流动性走势关系 .......................................................................................