2023年5月通胀分析：消费疲软继续拉低物价，政策以时间换空间等待基本面好转

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观动态报告 [table_main] 宏观点评报告模板 消费疲软继续拉低物价，政策以时间换空间等待基本面好转 2023 年 5 月通胀分析 核心内容： 分析师  居民必需品平稳，非必需品价格回落 5 月份 CPI 同比 0.2%，环比-0.2%，CPI 环比继续下行，符合季节性特点。5 月份 CPI 商品价格回落，家庭器具、交通工具、通讯工具等价格走低，服装季节性小幅走高，说明商品价格的回落集中在工业品。服务价格小幅上行，但旅游价格回落，整体对价格的贡献度为负。  5 月份 CPI 受到低基数影响 8 月份后基数水平才会开始上行，这意味着截止 8 月前 CPI 可能都显得较为疲弱。环比来看，5 月份农产品价格季节性走低，工业品和非必需类服务价格走低（1）农产品价格季节性回落；（2）工业商品继续下滑。家用器具、交通工具下滑、通讯工具、车用燃料、水电燃料回落；（3）日用商品价格偏稳定。服装上行，医疗保健上行；（4）服务类价格小幅回落。家庭、教育价格平稳，医疗和其他服务走高，交通工具维修、通信服务回落。同比来看，核心 CPI 小幅回落，主要是工业品价格回落带来的，基础消费品价格仍然上行交通工具和通讯价格、居住、生活用品价格要低于 2022 年，但农产品、教育文化、医疗、衣着和其他服务业回升。  价格疲软贯穿全年，下半年稍有好转 2023 年全年处于低通胀水平，商品价格的不振影响了物价运行。从 1-5 月份来看：（1）基数水平较低；（2）疫情后需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（3）服务类价格的恢复也较为缓慢，2023 年很难恢复至疫情前的水平。  物价可能在 4 季度小幅回升（1）物价的低迷为货币政策开启空间，下半年货币政策仍然有所期待；（2）1 季度大幅的信贷投放在下半年拉动需求。预计 2 季度 CPI 在 0.2%左右运行，全年物价水平在 0.6%左右。  原材料快速下行带动 PPI 继续回落 5 月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-4.6%，环比下跌 0.9%。生产资料中采掘价格回落速度最快，而生活资料中食品和耐用品价格回落。6 月份 PPI 同比水平在-4.6%左右，2023年全年预计在-2.4%左右。  5 月份 PPI 加速下行，上游原材料价格走低是主要原因，房地产终端需求的不振直接影响了黑色系产品价格上游原材料价格的下行动力在 5 月份得以释放，6 月份 PPI 环比波动减弱，但基数影响下 PPI 仍然低迷，2 季度PPI 处于底部区域。  政策以时间换空间，3 季度初现曙光 CPI 和 PPI 继续低迷，终端需求的疲弱。5 月生产淡季，上中游行业价格快速回落，工业商品价格走低。政策层以时间换空间，等待居民平衡资产负债表、企业平衡生产和库存、商品平衡供给和需求、美国平衡通胀和加息。下半年政策力度可能加大。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com 分析师登记编码：S0130515030003 风险提示 居民消费恢复不及预期的风险、房地产恢复不畅的风险、美联储继续加息的风险 [table_research] 宏观动态报告 2023 年 6 月 9 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 宏观动态报告 一、居民必需品平稳，非必需品价格回落 5 月份全国居民消费价格同比（CPI）小幅回升，环比回落，核心 CPI 小幅走低。5 月 CPI同比增速 0.2%，比 4 月份上行 0.1 个百分点。5 月份 CPI 环比下行 0.2%；其中食品价格环比下行 0.7%，非食品价格下行 0.1%。核心 CPI 同比增速 0.6%，环比保持平稳。 图 1：CPI 同比下行（%） 图 2：CPI 环比季节性回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 5 月份 CPI 环比回落，符合季节性特点，并且其环比回落的幅度仍然在历史区间范围之内。5 月份基数的影响仍然较强，这种高基数的影响到今年 8 月份才会逐步回落。5 月份 CPI 变化较小，商品价格回落显示我国消费仍然较为低迷，家庭器具、交通工具、通讯工具等工业品价格继续回落，服装季节性小幅走高，说明商品价格的回落集中在工业品。服务价格小幅上行，但旅游价格回落，但整体对价格的贡献度为负。本月通胀变化显示几个特点： 第一，5 月份 CPI 仍然受到低基数影响。CPI 环比下行 0.2%，5 月翘尾水平 0.4%，基数处于弱势波动阶段。自 4 月份起 CPI 的基数都属于弱势波动，8 月份后基数水平才会开始上行，这意味着截止 8 月前 CPI 可能都显得较为疲弱。 第二，5 月份农产品价格季节性走低，非食品中工业商品和非必需类服务价格走低。5 月天气晴好，受到季节性影响 5 月食品全线走低。5 月份蔬菜价格下行 3.4%，鲜果下行 0.3%，鸡蛋下行 1.3%，天气状况较好，农产品供应较为充足。5 月份猪肉价格继续下行 2.0%，猪肉仍然处于供给充足以及需求疲弱的状态，但猪肉价格已经处于底部区域。非食品价格小幅回落：（1）工业类商品继续下滑。家用器具下滑 0.6%，交通工具下滑 0.4%，通讯工具下滑 0.8%，车用燃料和水电燃料价格分别下行 0.2 个百分点。（2）日用型商品价格偏稳定。服装价格上行0.4%，符合季节性特征；医疗保健价格上行 0.1%。（3）服务类价格小幅回落。家庭、教育等服务价格平稳，医疗和其他服务价格走高，但交通工具维修、通信服务等价格回落。 从食品和非食品价格变化中可以看到，农产品价格随季节性波动，必需品的价格仍然平稳，但非必需品以及工业类商品价格疲软。 第三，消费品下滑幅度减弱，服务类回落，整体物价恢复并不顺畅。5 月份服务类价格环比下行 0.1%，同比上行 0.9%，服务类价格小幅回落。消费品价格 5 月份环比下行 0.2%，消费品价格下跌幅度 5 月份有所减弱，但整体仍疲软。 图 3：食品和非食品价格对 CPI 的拉动（%） 图 4：CPI 中商品和服务价格变动（%） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page] 宏观动态报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 第四，5 月核心 CPI 小幅回落，主要是工业品价格回落带来的，基础消费品价格仍然上行。从同比来看，食品烟酒同比上行，本年度农产品价格比上年度要搞，主要是食用油、鲜果、烟草酒类、粮食带来的，鲜菜和猪肉价格下行。交通工具和通讯价格、居住、生活用品价格要低于 2022 年，但教育文化、医疗、衣着和其他服务业回升。可以看到，核心 CPI 的回落主要是工业品价格回落带来的，我国居民基础消费品价格