可转债2023年下半年投资策略：拥抱波动，静候花开

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 拥抱波动，静候花开 可转债 2023 年下半年投资策略｜2023.5.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为 2023 年下半年我国转债市场仍以结构性行情为主，拥抱波动，静候花开。目前我国转债市场个券已近 500 只，我们认为并不缺乏优质投资机会，建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券。一是大金融板块。我们认为大金融板块受益于盈利修复叠加中特估概念催化的估值修复，性价比极高，建议关注业绩预期改善明显且商业模式独特的标的。二是高端制造与新材料相关方向，围绕政策推动或业绩兑现预期，细分赛道较多，建议关注 AI 机器人、工程机械、半导体、汽车零部件等。三是基建和地产后周期方向。我们认为基建板块受益于“一带一路”政策，而且扩基建是稳增长的重要手段，实物工作量有望加速落地。此外，在地产销售尚未显著回暖的情况下，竣工端也是稳增长、控风险的重要抓手。四是数字经济方向。数字经济是中长期重大产业变革，有望成为全年主线。五是医药方向，建议关注创新药、创新医疗器械和中药方向。六是大消费方向，重点关注生猪养殖。 ▍ 2023 年上半年，在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主。今年截至 2023 年 5 月 19 日，中证转债上涨 3.48%，上证指数上涨 6.29%，中证 1000 上涨 5.11%。今年转债市场整体行情一般，全市场换手率中枢自去年 7 月交易所发布转债新规以来有所下降。转债市场跟随权益市场的结构性行情大体可以分为三个阶段：（1）2023 年 1 月，疫情放开后的全面修复行情。（2）2023 年 2 月至 3 月，强预期与弱现实下以数字经济和中特估为主的主题炒作行情。（3）2023 年 4 月至 5 月，板块轮动加速，主题行情诱发的过度博弈和心态失衡，市场大幅动荡。 ▍ 转债股性估值中枢维持震荡，避免线性预期下的估值推断。由于去年全年转债估值波动较大，且年末的债市赎回潮令许多投资者耿耿于怀，今年年初很多投资者预期股性估值在上半年还会大幅回落，特别在今年 2 月正股市场调整的时候预期更加悲观。但是从最后结果来看，今年上半年股性估值一直窄幅震荡，既没有大幅走阔，也没有大幅压缩。诸多投资者由于误判错过了上半年最好的加仓时点和配置机会。究其原因，一是线性预期过浓，转债市场规模虽然增长但是关注度并不弱，虽然诸多资金撤出市场但需求仍有底；二是诸多投资者对转债市场估值的计算方法有误，需要充分考虑结构性因素和条款扰动。我们在《可转债新框架系列之四——不断进化的转债估值分析框架》（2023 年 2 月 6 日）中对估值计算方法进行了详细介绍，最主要的股性估值指标是将样本限定在平价在 90-115 区间，且剔除余额小于 3 亿元的转债。估值计算正确是做出占优决策的前提。 ▍ 扰动增多，分化加大。今年上半年转债市场面临更多的不确定性因素，除了条款扰动，还有诸如低价券面临退市扰动与到期赎回风险扰动、高价券面临转股价格大幅调整的冲击等“意料之外，情理之中”的事件。此外，正股层面则以主题炒作为主，也带动转债市场的结构性行情。这些带来的结果是转债投资进入深水区，个券收益率分化相较于 2021 年和 2022 年都更大。我们认为转债市场不乏赚钱机会，每个时间段都存在优质的个券，但能否把握则更加考验投资者的择券能力。从重仓转债的公募基金业绩来看，绩优基金今年一季度的业绩在 10%以上，但这部分基金的数量很少，尾部的基金业绩则趋于 0。大部分基金收益率集中在 5%左右。相较于以前年度来看业绩分化有所减小。我们认为经过 2022 年转债市场跟随权益市场大幅波动的行情后，转债投资者对于转债的特性有了重新的认识，在风险管理上相较于以往可能更加严格。 可转债 2023 年下半年投资策略｜2023.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 策略选对，事半功倍。今年上半年，转债投资其实最关键的在于策略选择，这对收益增厚非常重要，可以达到事半功倍的效果。比如仅配置 AA+以上转债也可以收获稳稳的幸福，如果进一步配置长期下跌的 TMT 方向，仅做等权重配置更能收益颇丰。我们认为转债投资核心逻辑还是回归本源，买转债买的是收益风险不对称，即可以是市场长期不看好的方向的逆袭，也可以是买某个因子对应的概率。 ▍ 2023 年下半年可转债策略展望：拥抱波动，静候花开。经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为 2023 年下半年转债市场仍以结构性行情为主。目前转债市场个券已近 500 只，我们认为并不缺乏优质投资机会，建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自上而下与自下而上。重点可以关注几条主线：  一是大金融板块。我们认为大金融板块受益于盈利修复叠加中特估概念催化的估值修复，性价比极高，建议关注业绩预期改善明显且商业模式独特的标的。转债个券建议关注：中银转债、苏银转债、敖东转债、浙 22 转债、苏行转债、成银转债、杭银转债。  二是高端制造与新材料相关方向。围绕政策推动或业绩兑现预期，细分赛道较多，建议关注 AI 机器人、工程机械、半导体、汽车零部件等。转债个券建议关注：合力转债、申昊转债、大元转债、柳工转 2、法兰转债、精测转债、华特转债、三花转债、道通转债、伯特转债、惠城转债、龙净转债、蓝晓转 02。  三是基建和地产后周期方向。我们认为基建板块受益于“一带一路”政策，而且扩基建是稳增长的重要手段，实物工作量有望加速落地。转债个券建议关注：中钢转债、精工转债、交建转债、川投转债、金诚转债。此外，在地产销售尚未显著回暖的情况下，竣工端也是稳增长、控风险的重要抓手。转债个券建议关注：火星转债、小熊转债、金 23 转债、欧 22 转债。  四是数字经济方向。数字经济是中长期重大产业变革，有望成为全年主线。转债个券建议关注：法本转债、银信转债、睿创转债、奥飞转债、正元转 02、游族转债。  五是医药方向。医药是疫后修复确定性最高的品种，建议关注全球流动性拐点和管线研发催化的创新药，疫后复苏的创新医疗器械，受益医疗新基建的设备板块，以及产业逻辑和业绩驱动的中药创新。转债个券建议关注：一品转债、寿 22 转债、微芯转债、九强转债、科伦转债。  六是大消费方向。重点关注生猪养殖。转债个券建议关注：巨星转债、温氏转债、中宠转 2、珀莱转债、立高转债、百润转债、新乳转债。 ▍ 风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 rQnOqQrQnPpMrOoQvMqRpQaQaObRnPoOoMnO