“以邻为鉴”系列一：日本“债务货币化”，有何启示？

敬请参阅最后一页特别声明 1 近些年，地方债务始终是防风险焦点之一；近期，部分地方化债再次引起市场关注。回顾过往，日本 20 世纪 90 年代产业转型过程中曾面临的政府债务高企、出口地产引擎“熄火”等问题，其经验教训有何启示？本文梳理，可供参考。 一、他山之石：日本 1990 年代经济转型遇到地产出口下滑、债务承压、外部形势严峻等阻碍 1990 年代，日本经济转型“下半场”面临出口和地产两大经济引擎熄火、外部环境恶化等问题。1985 年《广场协议》签订后，日本出口占 GDP 比重由 13%以上回落到 1990 年代中期的 9%以下；同时，1990 年日本房地产泡沫破灭，企业、居民资产大幅缩水，二十年间房地产新开工面积较 1990 年高点下滑超 50%、土地价格下滑 65%。 产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，使日本经济“雪上加霜”、不得不加深对政府债务的依赖。1990 年代，日本产业规划出现失误、对创新产业投入不足，信息化设备投资力度较美国差距明显拉大；叠加人口老龄化程度加深、福利支出难缩减等因素，使 1990 年代日本政府杠杆率快速增长 70 个百分点达 136%，付息支出占 GDP 比重达 2.3%。 当前我国也面临债务问题显现、出口地产承压、外部形势严峻等问题，日本 1990 年代经验教训或可提供一定借鉴。2021 年下半年以来，地产对经济支撑减弱；2022 年土地出让收入下滑超 20%，拖累地方财政收入和偿债能力；债务风险逐渐显现，2021 年我国广义政府杠杆率达 91.9%、近日本 1990 年代中期水平。 二、以邻为鉴：“债务货币化”帮助日本维持巨额政府债务的同时，“后遗症”也在加速显现 针对债务问题，日本也曾尝试采取“开源节流”方式化解，但均未有理想效果。1990 年以来，日本致力于降低地方政府的财政依赖以控制中央债务规模，但其“三位一体式改革”由于政治阻力等因素，并未降低地方财政对中央政府的依赖；而消费税率虽陆续提升至 10%，但内需低迷下，近年消费税收入对总税收比重已明显下滑。 经济发展内生动能不足、债务依存度提升下，“债务货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。2020 年日本政府杠杆率达 262%、位列发达国家第一；巨额债务滚续主由“债务货币化”政策支持，日央行一方面长期实施极低的利率政策，降低付息压力；另一方面加大力度购买国债，截至 2022 年日央行持有国家债务比例近 45%。 “债务货币化”虽在一定程度上避免日本债务风险暴露，但其“后遗症”也在加速显现。日本大幅扩张的政府债务导致付息支出占财政支出比重高达 25%；且面对日元疲软需，考虑到债务付息压力，货币政策难以加息支持；长期来看，极低的利率政策会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经济发展带来下行压力。 三、鉴往知今：日本经验显示降低付息成本等为化债“权宜之计”，推动技术进步才是根本之道 日本债务问题的经验显示，化解债务风险需多种政策配合；其一、货币政策要维持较低的利率水平、宽松的信用环境，以降低付息成本；其二、财政政策要“开源节流”，通过推动财政改革等，一方面防止债务过度扩张，另一方面提升偿债能力；其三、产业政策亦是关键，推动经济转型、提升偿债能力，才能从根本上化解债务风险。 当前我国政府债务问题与日本多有不同；一是，日本巨额政府债务多由中央政府承担，而我国则是地方债务累积较多，债务风险多体现在部分高风险地区、更多为结构性问题；二是，人口老龄化严重下，日本新增债务多用于福利支出，而我国地方债务则更多投向基建领域，为盘活基础设施存量资产、促进产业发展等“开源”方式化债提供可能。 与日本债务问题的不同之处，使得我国化解地方债务风险或应加大精准施策力度而非实施“大水漫灌”；同时，日本经验教训指向降低付息成本、控制债务过快增长为“权宜之计”，中长期来看，推动技术进步，提升地方经济“造血能力”才是根本之道。 风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、他山之石：日本 20 世纪 90 年代经济转型遇到地产出口下滑、债务高企等阻碍......................... 5 （一）日本 1990 年代产业转型“下半场”面临地产出口承压、政府债务高企等问题 ..................... 5 （二）我国当前也处经济转型、债务压力显现时期，日本经验教训或有参考意义...................... 7 2、以邻为鉴：日本“债务货币化”维持巨额政府债务的同时，“后遗症”也加速显现 ......................... 10 （一）“开源节流”失败下，日本巨额政府债务滚续依赖“债务货币化” ................................ 10 （二）但近年日本“债务货币化”的“后遗症”也逐渐显现 ............................................ 12 3、鉴往知今：日本经验显示降低付息成本等是“权宜之计”，技术进步才是根本之道 ...................... 14 （一）降低付息成本等为“权宜之计”，推动产业转型或是解决债务问题根本之道 ..................... 14 （二）我国当前债务风险多为结构性，或更需加大精准支持力度而非“大水漫灌” ..................... 17 风险提示....................................................................................... 21 附录：参考文献................................................................................. 21 图表目录 图表 1： 1990 年代，日本经济增速下台阶........................................................... 5 图表 2： 20 世纪 90 年代日本出口竞争力指数明显回落................................................ 5 图表 3： 20 世纪 90 年代起日本住房新开工面积持续回落.............................................. 5 图表 4： 20 世纪 90 年代起日本土地成交量与价格下滑................................................ 5 图表 5： 1990 年代日本对信息化设备投资力度不足................................................... 6 图表 6： 1990 年代，日本专利申请数持续下降....................................................... 6 图表 7： 1990 年以来日本老龄化程度不断加