宏观策略专题报告：“三支箭”落地半年后的变与不变

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 分析师：李迅雷 执业证书编号：S0740523040001 研究助理：游勇 邮箱：youyong@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 要点  去年 Q4 房地产政策“三箭齐发”，市场对其效果抱有乐观期待。今年 Q1，房地产行业明显恢复，但 4 月开始再度降温，市场预期迅速转冷。当前房地产市场修复到何种程度？“三支箭”落地半年后，房地产行业有什么新变化？  判断当前房地产行业的状态，需要寻找合适标准。通常使用的环比与同比口径有偏误，使用两年复合同比增速作为参考较为合理。一季度疫后积压需求和返乡臵业需求释放，地产脉冲式修复，4 月环比自然转弱。去年 Q2，华东疫情扰动地产市场，同比口径也有基数效应。2021 年下半年之前，地产信用风险尚未系统性爆发，扰动因素较小。使用两年复合同比口径判断较为合理。  以此标准来看，当前地产似乎重回磨底状态。地产链条最下游的销售环节通常最先感知到市场冷暖。4 月销售增速几乎回到去年 Q4 水平。居民中长贷重回负值同样反映地产销售压力。5 月地产销售也没有继续下滑，5 月（截至 29 日）30 大中城市商品房日均成交面积两年复合同比略高于上月。  融资、拿地、投资等环节同样反映房地产的转冷，但也不乏一些结构性亮点：  其一，高能级城市的复苏基础更为稳固。一线城市土地成交也更具韧性，成交土地的溢价率仍保持高位，甚至继续攀升。二、三线城市土地成交热度、溢价率都在降温。这或许反映高能级城市的需求基础更好，去化压力更轻，未来政策松绑后效果可能也更好。  其二，尽管市场整体转冷，但民营房企的融资与拿地均出现改善，不过其销售尚未实质性回暖。今年新发债券中民企融资占比不断提高。拿地反映房企财务状况和经营预期，民营企业的拿地活跃度也有所提高。  其三，政策保交楼之下，竣工改善，新开工与施工继续转冷。保交楼是 2023年房地产调控的重点，竣工面积持续走高，成为地产投资的主要推动力。  由此可见，“三箭齐发”确实缓解了房企端，尤其是融资压力。展望未来，二季度地产走向“弱复苏”，地产后续的表现可观察三个变量：  其一，居民预期在多大程度上改善，这主要受政策与风险偏好因素影响。预计政策短期的重点在于保交楼与化解地产风险，这有助于稳定居民预期, 保证地产修复下限，但修复上限仍然取决于后续政策发力程度。  其二，企业拿地意愿与生产经营预期能否持续改善。“三箭齐发”缓解了地产企业融资的硬约束，但实际软约束仍在于房企财务状况与经营预期。销售回款是房企资金最重要来源，销售尤其期房销售回暖具有重要意义。在销售实质性回暖之前，民营房企的信用风险依旧存在。  其三，投资尤其新开工是否真正改善。虽然“保交楼”政策推动竣工走强，但新开工与施工面积异常冷淡，地产投资明显拖累经济。房地产行业可能在未来较长的一段时间内经历去库存，在这个过程中，高能级城市的表现或许相对较好。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023 年 5 月 30 日 “三支箭”落地半年后的变与不变 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 内容目录 1. 销售：整体转冷，重回去年 Q4 水平 .............................................................. - 4 - 2. 融资：融资修复放缓，国内贷款依旧拖累 ...................................................... - 6 - 3. 拿地：房企拿地分化，土地溢价率仍处高位 .................................................. - 7 - 4. 投资：地产投资短期走弱，竣工端持续改善 ................................................ - 10 - 5. 地产“弱复苏”阶段的 4 个特征 ...................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 图表目录 图表 1：商品房销售同比再度回落到 2022Q4 水平 ............................................ - 5 - 图表 2：环比动能来看 4 月地产销售仍未转好 .................................................... - 5 - 图表 3：2023 年 4 月现房相比去年 Q4 仍在改善 ....................... 错误!未定义书签。 图表 4：办公楼趋势性改善，商品房和住宅市场有所回落 .......... 错误!未定义书签。 图表 5：一线城市韧性较强，二三线城市热度转降 ..................... 错误!未定义书签。 图表 6：不同所有制房企销售额同比 ........................................... 错误!未定义书签。 图表 7：房地产开发资金各分项同比增速 ........................................................... - 7 - 图表 8：房企新发债券融资金额 .......................................................................... - 7 - 图表 9：去年 11 月来民营房企信用利差有所回落 .............................................. - 7 - 图表 10：近年 100 大中城市供应土地占地面积 ......................... 错误!未定义书签。 图表 11：各线城市近期的供应土地占地面积同比....................... 错误!未定义书签。 图表 12：近年 100 大中城市成交土地占地面积 ......................... 错误!未定义书签。 图表 13：各线城市近期的成交土地占地面积同比 ...................... 错误!未定义书签。 图表 14：近年 100 大中城市成交土地溢价率 ............................. 错误!未定义书签。 图表 15：近年各线城市成交土地溢价率 ..................................... 错误!未定义书签。 图表 16： TOP100 房企拿地额同比跌幅持续收窄 .................