宝尊电商(BZUN.US)2023Q1业绩点评：关注主业修复趋势及GAP后续发展

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 4 页起的免责条款和声明 关注主业修复趋势及 GAP 后续发展 宝尊电商（BZUN.OQ）2023Q1 业绩点评｜2023.5.28 中信证券研究部 核心观点 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 宝尊电商 23Q1 实现营收 18.9 亿元/YoY-4.9%，Non-GAAP 净利润-0.13 亿元/净利率-0.7%，疫后公司主业电商服务业务仍在修复进程之中，GAP 业务首次实现并表。展望 2023 全年，消费景气度回升有望助力公司重回增长，品牌管理业务带来长期看点。建议持续关注公司主业修复节奏及 GAP 减亏进程，维持“买入”评级。 ▍业务表现：修复进程中，经销与服务收入降幅均环比收窄。营收端，23Q1 公司营收 18.9 亿元/YoY-4.9%（vs 彭博一致预期 18.9 亿元）。其中，1）代运营经销收入 4.8 亿元/YoY-29.9%；2）服务收入 12.2 亿元/YoY-6.3%；3）GAP 业务收入 1.9 亿元，首季度并表。毛利端，我们测算 23Q1 代运营经销/GAP 毛利率12.0%/55.0%，GAP 业务拉动整体经销毛利率至 24.2%。费用率端，23Q1 期间费用率 76.2%/YoY+3.6pcts；其中履约/销售/研发/管理费用率分别为 30.1% /31.4%/6.1%/8.6%，同比-1.7/+0.4/+0.8/+4.1pct，销售、研发及管理费用率增长预计系GAP业务并表所致。净利率端，23Q1公司实现Non-GAAP净利润-0.13亿元（彭博一致预期-0.34 亿元），对应净利率-0.70%/YoY-0.75pcts，新业务并表拖累下出现小幅亏损。 ▍品类表现：奢侈品、快消品类表现相对亮眼，但家电、数码等品类承压。考虑到 23Q1 处于消费复苏初期，各品类表现分化明显，奢侈、快消表现亮眼，家电、数码等耐用品则恢复较慢。公司业务覆盖的品类中，1）服装配饰服务收入2.6 亿元/YoY-3.6%，其中奢侈品同比+11.4%，运动服饰同比+0.9%；2）家电经销收入 2.3 亿元/YoY-35.9%；3）美妆护肤经销收入 0.7 亿元/YoY+5.7%，4）快消品经销收入 0.7 亿元/YoY+24.7%。 ▍渠道占比：非天猫渠道 GMV 占比提升显著，全渠道战略持续推进。23Q1 非天猫渠道 GMV 占比 49%（YoY+9pcts，QoQ+19pcts），随着各电商平台增长势能差异，公司顺应品牌需求布局多元渠道，推动非天猫渠道 GMV 占比进一步提升。截至 23Q1 约 44%（YoY+6pcts，QoQ+2pcts）品牌客户与公司在两个及以上两个渠道开展合作。 ▍新业务：持续关注未来三年 GAP 业务收入增长与扭亏进程。根据公司业绩交流会议，23Q1 公司 GAP 业务实现营收 1.9 亿元，毛利率约 55%，运营亏损同比大幅收窄。随着宝尊对 GAP 从设计、生产以及营销等各环节的改造深入，有望推动改品牌规模与利润进一步好转。考虑到宝尊长期以来处在品牌运营及消费者洞察一线，我们对其赋能 GAP 保持积极关注，但考虑到 GAP 目前亏损体量较高，或对集团层面短期利润造成一定拖累。 ▍风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商及代运营行业竞争超预期；品牌管理业务开展不及预期；GAP 收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务开展不及预期；公司 3C 电器等品类 GMV 改善情况不及预期。 ▍投资建议：我们预计随着疫后消费景气度逐渐回升，公司主业宝尊电商（BEC）业务 2023 年有望重回增长，品牌管理业务（BBM）有望拓宽长期空间，建议持续关注核心业务修复趋势及 GAP 扭亏进程。考虑到 23Q1 以来消费复苏的进度略慢于我们此前的预期，我们下调公司 2023E~25E 营收预测至 101.0/107.4 /113.8 亿元（前预测值为 103.0/108.4/114.0 亿元），下调 Non-GAAP 净利润预测至 0.85/2.50/3.47 亿元（前预测值为 0.96/2.60/3.76 亿元）。从 SOTP 角度，我们仅考虑对主业利润估值，暂不考虑亏损阶段 GAP 业务价值，我们预计2023E 公司主业 Non-GAAP 净利润 2.65 亿元，参考同行业平均估值（2023E阿里巴巴 PE 9x、京东 PE 11x，彭博一致预期），给予公司主业 2023E 目标 宝尊电商 BZUN.OQ 评级 买入（维持） 当前价 3.84美元 目标价 6.3美元 BZUN（BZUN.OQ）2023Q1 业绩点评｜2023.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 PE 10x，对应目标价 6.3 美元/ADS，维持“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,396 8,401 10,100 10,736 11,380 营业收入增长率 6.2% -10.6% 20.2% 6.3% 6.0% Non-GAAP 净利润（百万元） 200 132 85 250 347 Non-GAAP 净利率 2.1% 1.6% 0.8% 2.3% 3.0% Non-GAAP EPADS（元） 2.7 2.2 1.4 4.2 5.8 Non-GAAP P/E 10 12 19 6 5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价，美元兑人民币汇率 7.05 BZUN（BZUN.OQ）2023Q1 业绩点评｜2023.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 利润表（百万元） 指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售收入 9,396 8,401 10,100 10,736 11,380 营业成本 3,277 2,256 2,847 2,937 3,087 毛利率 65.1% 73.1% 71.8% 72.6% 72.9% 履单费用 2,661 2,720 2,863 3,030 3,191 推广费用 2,550 2,674 2,826 2,975 3,102 研发费用 448 428 438 469 497 管理费用 526 371 349 373 396 营业利润 7 33 -62 107 229 折旧及摊销 207 197 190 218 250 EBITDA 214 230 128 326 478 净息收入（费用） 6 -11 -11 -11 -11 税前利润 -154 -580 -73 96 218 所得税 -55 -26 -15 -19 -44 净利润 -206 -610 -87 77 174 非控制股东损益 -12 -44 - - - 归母净利润 -220 -653 -87 77 174 归母净利率 -2.3% -7.8% -0.9% 0.7% 1.5% Non-GAAP 归母净利润 200 132 85 250 347 N