流动性与利率策略：MLF利率持平，利率曲线小幅回调

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券动态 MLF 利率持平，利率曲线小幅回调 ——流动性与利率策略 核心观点 随着本月 MLF 利率按兵不动，过去几周由存款利率调整引起的降息预期驱动的债市行情暂告一段落。与降息预期主线形成共振的，则是“略落后于预期”的经济数据。从同比看，在去年受疫情扰动的背景下，低基数效应使得社零等数据有明显改善；从环比看，经济复苏的持续性仍对投资决策形成干扰。 相对而言，五月末至六月间市场可能回到缺乏主线的存量博弈中，经济数据层面的验证暂告一段落，显性的流动性缺口较小，部分多头或有获利了结。值得关注的是（1）监管方面的变化，针对债券发行与投资行为的整治与规范将影响市场风险偏好，同时金融套利等问题也有显现化趋势；（2）近期人民币汇率再破“7”，鲍威尔致辞进一步巩固了 6 月暂停加息的预期。 利率期限结构与利差分析 利率中枢与期限结构方面，本周受 MLF 未降息及经济数据较弱的综合影响，利率曲线小幅抬升，信用债收益率跟随利率债总体上行，国债与国开债品种利差（10Y 品种）走窄，国开债期限利差（10Y-1Y）持平，国债、国开债各品种期限利差变化不大，信用利差整体涨跌互现。 公开市场操作与同业存单 下周公开市场有 100 亿元逆回购到期，政府债券净融资金额约为-482 亿元，对流动性影响较小。考虑资金消耗及税期影响，预计下周央行将小量开展公开市场逆回购操作，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 本周存单一级利率与前周相比基本持平。存单市场受降息预期影响较大，银行负债成本中枢下移，存单的定价锚也会下移，其与 MLF 的替代关系更多让位于其与一般存款的替代关系。存款利率调降已经给存单带来明显下行，1Y 以内存款品种与同业存单各期限形成明显替代关系，本周 MLF 未调降，存单利率继续下行的动力暂不足。下周同业存单到期量约 6357 亿元，期限分布以 3M 为主，考虑下周流动性环境，预计存单发行量小幅回升，一级市场同业存单利率曲线稳中有降。 风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 编号:s1440512070011 研究助理：刘瑞丰 liuruifeng@csc.com.cn 010-81158047 发布日期： 2023 年 05 月 21 日 相关研究报告 23.05.15 【中信建投固定收益】利率债:央行平价续作 MLF，关注 AI 和海外债务——利率债周报 23.05.15 【中信建投固定收益】可转债:退市风险扰动，风险机遇并存—可转债周报 23.05.14 【中信建投固定收益】利率债:降息预期驱动利率继续走低 债券研究 1 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一、流动性与利率策略 公开市场操作方面，下周公开市场有 100 亿元逆回购到期，政府债券净融资金额约为-482 亿元，对流动性影响较小。考虑资金消耗及税期影响，预计下周央行将小量开展公开市场逆回购操作，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 货币政策与资金市场方面，下周货币市场影响因素主要是税期和跨月（25 日后）。本月 MLF 继续小幅增量续做，利率未做调整，与市场预期不同。货币市场和债券利率也随之小幅反弹，多头止盈，曲线再度回到窄幅震荡格局。一季度货币政策执行报告提出保持货币信贷总量适度、节奏平稳，显示对一季度信贷投放工作较为满意，后续仍将围绕拉动内需和防风险两条主线实施货币政策，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，有力支持实体经济健康良性发展。 同业存单方面，本周存单一级利率与前周相比基本持平。存单市场受降息预期影响较大，银行负债成本中枢下移，存单的定价锚也会下移，其与 MLF 的替代关系更多让位于其与一般存款的替代关系。存款利率调降已经给存单带来明显下行，1Y 以内存款品种与同业存单各期限形成明显替代关系，本周 MLF 未调降，存单利率继续下行的动力暂不足。5 月全月剩余到期 9560 亿元，占目前存量的 6.6%。下周同业存单到期量约 6357 亿元，期限分布以 3M 为主，考虑下周流动性环境，预计存单发行量小幅回升，一级市场同业存单利率曲线稳中有降。 随着本月 MLF 利率按兵不动，22 日 LPR 利率大概率也将维持原有水平，过去几周由存款利率调整引起的降息预期驱动的债市行情暂告一段落。与降息预期主线形成共振的，则是“略落后于预期”的经济数据。从同比看，在去年受疫情扰动的背景下，低基数效应使得社零等数据有明显改善；从环比看，经济复苏的持续性仍对投资决策形成干扰。 相对而言，五月末至六月间市场可能回到缺乏主线的存量博弈中，经济数据层面的验证暂告一段落，显性的流动性缺口较小，部分多头或有获利了结。值得关注的是：（1）监管方面的变化，随着国家金融监督管理总局的正式挂牌和交易商协会自律调查的不断深入，预计监管项下将陆续迎来变化，针对债券发行与投资行为的整治与规范将影响市场风险偏好，同时金融套利等问题也有显现化趋势；（2）近期人民币汇率再破“7”，年初以来较强的出口与较弱的汇率形成对比，外币存款留存比例提高可能是原因之一，同时鲍威尔 19 日在华盛顿举行的美联储会议上致辞时表示，政策紧缩方面取得了很大进展，收紧的滞后效应以及近期银行业压力导致的信贷紧缩中面临不确定性，这进一步巩固了 6 月暂停加息的预期。 （本文中所指时间区间：前周为 5 月 8 日至 5 月 12 日，本周为 5 月 15 日至 5 月 19 日，下周为 5 月 22 日至 5 月 26 日，下同。） 二、市场新闻及动态 央行发布 2023 年第一季度中国货币政策执行报告，报告指出稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外 qRoNqQmOtQmPvNsQrRqQrQ9PaO6MpNmMnPnOjMqQsPfQpNsQ9PmNtNxNrNzRvPpPtN 2 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 部均衡，提升支持实体经济的可持续性。关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期，支持构建粮食、能源等保供稳价体制机制，保持物价水平基本稳定。继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有