可转债研究：底部“纠结”期的一些信号和应对方法

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 转债底部阶段的一些观察信号 ⚫ 不少转债的估值在明显修复，但是结构性分化更值得关注:1）修复最为明显的是一些低价品种。2）部分赛道品种的估值在快速反弹。3）底仓品种则出现了调整。4）同时，分化也显示在一些转债估值压缩中。 ⚫ 市场在近期的定价中，也有几个有意思的现象：1）下修品种价格并未反映修到位的预期。强联转债、利元转债等品种下修后稀释比例尚且不高，大股东依然为完成减持，无论从下修意愿、还是赎回意愿来看，可能都不低，具备一些价差机会；2）晶能转债定价的问题。近期转债新券定位不低，这也反映了转债潜在增量资金相对并不弱的现状。3）春 23 转债与春秋转债之间定价的倒挂。 股市处于波动区间的低位，但风格把握并不容易 ⚫ 本周股票市场呈现的是超跌反弹，反弹的方向不仅限于传统赛道方向，还有前期调整较多的传媒、计算机等 AI 板块方向。目前股市依然处于低位低波动的状态。但依然很难在某个方向上有持续性。赛道品种可能反弹的持续性和幅度也同样会比较有限；当然对于充裕的相关转债来说，以绝对低价参与，参与的效果也会不错。 ⚫ AI 补涨思路、以及逆向布局思路的效果会相对更好。前期筹码干净，且具备一定催化的补涨品种则是相对更好的参与思路。另外，在指数底部、快速轮动的环境下，左侧布局的策略也会有不错的效果。 市场策略：依然关注具备超跌&期权价值品种 ⚫ 市场核心矛盾在于指数和风格的持续性。最核心的还是增量资金不足的问题，资金在找寻阻力最小的方向、但是逻辑层面/资金体量又难以支撑持续性。风格上，平衡好期权价值品种&进攻品种。 ⚫ 转债震荡中布局底仓，把握期权价值、超跌反弹机会。转债依然处于性价比区间，应该敢于在震荡中布局。方向上，进攻风格偏向于 AI 扩散方向；期权性上主要推荐期权属性的复苏、一些调整充分的赛道方向。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 底部“纠结”期的一些信号和应对方法 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 5 月 21 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，权益市场缓慢修复，市场的赚钱效应有所的抬升，虽然经济数据压制了复苏方向的表现，但赛道方向则出现了较为像样的反弹，传媒板块出现了补跌，但并非是不好的信号；虽然增量资金依然是向上的束缚，但能观察逐渐积极做多的力量。 转债同样出现了一定的修复，但显然与去年 4 月底、12 月底 V 型反弹的状态不同，非底仓品种修复幅度不少超过了 2 元，但并未出现溢价率底部快速反弹的流动性规律，表现地更为克制；但同时，转债底部区域资金相对充裕，则可以从一些信号中探出。 转债底部阶段的一些观察信号 ⚫ 本周，转债整体呈现企稳回升态势，这显然与股票市场企稳、赚钱效应抬升有直接的关系；但与前几轮转债 V 型反弹的情况不同，虽然转债都处于可比底部阶段，但反弹的力度较弱，甚至低于 5 月初的反弹幅度。 ⚫ 从本周的修复来看，有 300+正股出现了上涨，整体赚钱效应抬升。另外，不少转债的估值在明显修复，但是结构性分化更值得关注： 1） 修复最为明显的是一些低价品种。红相转债、思创转债、正邦转债、全筑转债、帝欧转债等品种本周均快速修复，这也说明市场对于本轮信用风险影响偏乐观，并且政策面上的收紧也没有太强的逻辑支撑和现实可行性。 2） 部分赛道品种的估值在快速反弹。包括了汽车零部件（如伯特转债等）、医疗（漱玉转债、药石转债等）、军工（宏图转债等）、新能源（润建转债、龙净转债、博实转债等）、半导体（晶瑞转 2 等）； 3） 底仓品种则出现了调整。转债的底仓品种主要集中在金融交运、生猪养殖、大型新能源等方向，中特估的走弱、以及牧原的破位调整，导致本周金融、农牧底仓品种偏向于双杀。而通 22 转债、天 23 转债等光伏品种估值的调整，既与大规模新券上市相关，又与资金矛盾相关。 4） 同时，分化也显示在一些转债估值压缩中。其中每次反弹中正股几乎都有表现的金盘转债，本轮反弹中估值明显调整；另外，豪美转债、三花转债、赛轮转债、帝尔转债、宙邦转债等赛道品种在正股反弹过程中，估值也同样出现明显压缩，这显示转债资金目前“螺丝壳里做道场”的特征，见好就收即反映的是对后市行情偏谨慎，也反映了负债目前依然处于“弱而稳”的状态。 ⚫ 另外，市场在近期的定价中，也有几个有意思的现象： 1） 下修品种价格并未反映修到位的预期。5 月份以来，已有 7 个转债提议向下修正转债正股，这与前期正股跌幅较大、且近期有所企稳反弹有关，并且强联转债、利元转债等平价 40+的转债品种，在下修后，价格修复至 116-118 元之间，这显然包含了下修不到位的预期。 低平价转债下修后，价格并未完全修复到位，既和此前健帆转债下修大幅 qRsRoQwPrOxOrRqNoRnPmQ8O9R9PsQrRpNsRfQoOmRjMmOoM6MoPmRvPpMpOxNtPrP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 低于预期有关，又与目前市场偏谨慎的生态相关。但需要注意的是，历史上转债下修到位的概率相对较大，而像健帆相似的下修失败的比例实际上并不高，相关品种博弈定位修复的可能性依然不小。并且，强联转债、利元转债等品种下修后稀释比例尚且不高，大股东依然为完成减持，无论从下修意愿、还是赎回意愿来看，可能都不低，具备一些价差机会。 2） 晶能转债定价的问题。晶能转债本轮上市强赎平价在 120 元水平，而此前权重品种定在 120 元的仅有大秦转债。若不考虑晶能转债强赎线的情况，目前定价水平相对符合预期；但如果观察大秦转债，可以看到强赎线会影响转债价格上行的空间，甚至反映了公司对于股价的信心，而接近百亿品种，初上市定位在 120 元以上，并非是一个便宜的定价。 晶能转债的定位，反映的也是 5 月以来，转债新券定位并不低的情况，一般来说，在转债市场整体低迷的前后阶段，都会出现新老券定位倒挂的现象，但百洋转债、新港转债、蓝晓转 02、景 23 转债、科思转债、金 23 转债、正元转 02 等规模相对不大的品种，以及晶能转债在定位上均不低，这也反映了转债潜在增量资金相对并不弱的现状。 3） 春 23 转债与春秋转债之间定价的倒挂。两期转债间定位差距一般来自于赎回、时间价值、筹码结构等因素，但像春 23 转债与春秋转债这样明显倒挂的情况并不经常能看见。这种倒挂一方面说明市场对于正股预期依然偏低，并未有资金期待做平相对套利机会；另一方面反映转债情绪的因素。 图表 1： 低价转债开始修复 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融